Das Renditepotenzial von Schwellenländeranleihen heben

Sie stehen für aktives Management, Investoren schätzen aber aus
Kostengründen Buy-and-Maintain-­Ansätze oder passive Produkte. Erschwert dies die Zusammenarbeit?

Aktives Management im Credit-Bereich hat seine Berechtigung. Das Gewinn-/Verlust-Profil von Unternehmensanleihen ist asymmetrisch. Der Chance auf moderate Ge­winne – zum Beispiel durch Einengung der Kreditrisikoprämien und Bedienen des ­Kupons – steht im schlimmsten Fall der Verlust bei Firmenpleiten gegenüber. Und Probleme gibt es häufig früher, etwa beim Verlust des Investment Grades.
Viele Institutionelle sind in dieser Situation gezwungen, die Schuldtitel des Emittenten aufgrund ihrer Anlagerichtlinien zeitnah auf den Markt zu werfen. Und genau dieses Herdenverhalten führt dazu, dass diese ­sogenannten „Fallen Angels“ typischerweise mit erheblichen Kursverlusten auf eine ­Herabstufung in diesem Rating-Bereich ­reagieren. Wir als aktiver Manager mit ­Fokus auf Einzeltitel-Analyse („bottom up“) haben gegenüber passiven Managern oder zu statischen Buy-and-Maintain-Strategien den Vorteil, gefährdete Emittenten ­frühzeitig herausfiltern zu können, um „Fallen ­Angels“ zu vermeiden.
Auch die von unserem Haus verwalteten Buy-and-Maintain-Mandate besitzen ein sehr aktives Element mit Blick auf ­die ­Begrenzung von Downside-Risiken ­(Defaults, Ratingmigration). „Buy and Maintain“ ­sollte auf keinen Fall als „Buy and Forget“ verstanden werden.

BBB-Credits dominieren den Investment Grade. Besteht Grund zur Sorge?

Guter Punkt, auch mit Blick auf die „aktiv-versus-passiv“-Diskussion. Der Anteil an BBB-gerateten Anleihen, Papieren am unteren Rand des Investment-Grade-Spektrums, ist in diesem Zyklus auf die Hälfte des Benchmark-Universums gestiegen.
Wir sehen passive Strategien als zu statisch mit Blick auf Portfolio-Steuerung nach ­Sektoren, Ratings oder in der Kapital­struktur (Senior versus Nachrang). Bei ­passiven Investoren ergibt sich dies rein aus der Index-Komposition. In der Konsequenz kann dies ungewollt zu hohen Exposures in Firmen/Sektoren mit dem höchsten Leverage führen, da deren Indexgewichte hoch sind. Dies ist gegen unsere Überzeugung, dass ­Investoren speziell gegen Ende eines langen Konjunktur- und Kredit-Aufwärtszyklus Portfoliorisiken mehr aktiv steuern müssen. Nur so kann man im Abschwung die ­Rating-Risiken und damit auch die Anzahl an Fallen Angels minimieren. Wir sehen ­bereits jetzt Ratingdruck speziell im US-Corporate-Sektor bei Zyklikern wie Ford oder Firmen mit hohem bilanziellen Leverage wie Kraft-Heinz oder AT&T.
Die weiterhin sehr expansive Geldpolitik der Notenbanken mag kurz- bis mittelfristig stabilisierend wirken. Wir erwarten jedoch eine steigende Performance-Dispersion im Investment-Grade-Bereich gegen Ende ­dieses Zyklus, auch wegen des stark gestiegenen BBB-Anteils. Dieses Phänomen ist schon jetzt bei High Yields, also den niedrigeren Bonitäten, zu beobachten.

Welches Fixed-Income-Segment empfehlen Sie warum?

Bei unserem Ansatz sind 70 bis 80 Prozent der Portfolio-Ausrichtung „bottom up“ ­getrieben, durch Fundamental-Research und Ideengenerierung auf Einzeltitelebene. Dies ist wichtig wegen des asymmetrischen ­Gewinn/Verlust-Profils von Credits. Die Portfoliostruktur passen wir dabei kontinuierlich an das „allgemeine Umfeld“ an, „top down“ Aspekte wie Geldpolitik, (geo-)politische oder wirtschaftliche Risiken fließen zu 20 bis 30 Prozent in die Entscheidungs­prozesse ein.
Wir erwarten 2020 eine Stabilisierung der Weltkonjunktur nach dem synchronen ­Abschwung in 2019. Die Erholung bleibt jedoch fragil. Im Handelskonflikt haben wir mit dem „Phase One“ Deal eine Annäherung zwischen der USA und China gesehen, doch strukturelle Ungleichgewichte bleiben und somit auch die Unsicherheiten im ­Handel. Positiv bewerten wir den Ausgang der britischen Unterhauswahlen. Die Konservativen haben nun mit ihrer deutlichen Mehrheit dem Austrittsabkommen zugestimmt. Ein geordneter Austritt ist gewährleistet, auch wenn die Verhandlungen über das künftige Verhältnis erst jetzt beginnen.
Positiv aus Investorensicht: Das „Corbyn-Risiko“ ist vom Tisch angesichts der ­Niederlage der Labour Partei. Und die Geldpolitik bleibt speziell im Euroraum sehr ­expansiv, was nicht zuletzt an der ­Neuauflage des Anleihe-Kaufprogramms deutlich ­wird.

Für welche Sektoren sind diese Rahmen­bedingungen vor- oder nachteilhaft?

In diesem Umfeld sind wir in einigen ­Bereichen deutlich defensiver aufgestellt, etwa bei stark vom Freihandel abhängigen Sektoren wie Technologie und Autos. Untergewichtet sind wir zudem bei Zyklikern wie Autos, Chemie oder Industriegüterwerten angesichts der fragilen Konjunktur sowie der Tatsache, dass Kreditrisikoprämien ­genau diesen konjunktursensitiven ­Bereichen nur geringfügig über der von nicht-zyklischen Emittenten liegen, was zur Vorsicht mahnt. Auch unsere High-Yield-Quoten in den ­Investment-Grade-Mandaten, die diese ­„off-benchmark“-Flexibilität haben, liegen ­aktuell lediglich im ­unteren einstelligen ­Prozentbereich.
Wir sind demgegenüber im Real Estate ­Sektor übergewichtet mit Fokus auf Wohnen und Logistik. Für diese sind Trends wie Urbanisierung und E-Commerce sowie das niedrige Zinsumfeld von Vorteil. Wir ­mögen auch nicht-zyklische Sektoren wie Versorger und hier speziell Firmen mit ­Fokus auf ­Erneuerbare Energien oder Verteilnetze wie Orsted, Iberdrola und Eon. Diese ­profitieren vom Trend zu den Erneuerbaren und die Aktivitäten sind eher reguliert und ­ertragsstabil. Zudem hatten wir vor den UK-Wahlen unser Exposure im UK ­Infrastrukturbereich (Heathrow Airport, Eurotunnel) und britischen Banken erhöht angesichts attraktiver „Brexit-Risiko­prämien“ sowie der sinkenden Wahrscheinlichkeit eines „no deal“ Brexit.
Dies hat sich angesichts des Wahlausgangs ausgezahlt. Zudem weisen UK-Banken ­gegenüber kontinentaleuropäischen Wettbewerbern eine gute Profitabilität und robuste Kapitalquoten auf. Dies gilt auch für US-Banken, die wir ebenfalls in unserer Positionierung übergewichtet haben.

Inwiefern machen Green Bonds Sinn? Erwarten Sie mehr Rendite oder eher ­weniger Risiko?

Green Bonds sind ein nützliches Instrument beim Übergang zu einer weniger von fossilen Primärenergieträgern abhängigen Welt, sie finanzieren zahlreiche Projekte etwa im Renewables-Bereich. Dennoch lohnt sich eine differenzierte Betrachtung.
Mit Blick auf Green Bonds ist es wichtig, das Wachstum des Themas ESG in der ­Investment-Community zu bedenken. Die zunehmende Einbeziehung von ESG-­Kriterien in Anlageentscheidungen und ­gestiegene Erfahrung haben dazu geführt, dass der Emittent im Mittelpunkt steht und nicht nur die Emission. Asset Manager ­müssen daher einen ganzheitlichen Ansatz bei Green Bonds verfolgen. Sie sollten die Emission (Finanzierungsobjekt, Zweckgebundenheit der Erlöse) zusammen mit der ESG-Qualität des Emittenten berücksichtigen. Beispielsweise ist die Allokation von Kapital zu ­einem Projekt mit guten Umwelteigenschaften möglicherweise nicht angemessen, wenn der Emittent im Rest der ­Organisation widersprüchliche Verhaltensweisen mit Blick auf ESG zeigt („Green­washing“). Wichtig auch eine ganzheitliche Betrachtung der Emission: Ein Wasserkraftwerk unter Umweltgesichtspunkten ­erscheint zunächst grün. Die Auswirkungen könnten jedoch insgesamt nachteilig sein etwa durch Umsiedlung ganzer Städte oder den erheb­lichen Eingriff in den Naturhaushalt.
Was die Rendite angeht, zeigt die Erfahrung, dass Green Bonds mit einem etwas ­geringeren Credit Spread emittiert werden als vergleichbare Anleihen ohne „Green“ Label. Dies hängt auch mit der Nachfrage zusammen, die durch die zahlreich aufgelegten Green-Bond-Fonds erzeugt wird.
Bei den Risiken im Zusammenhang mit Green Bonds muss klar sein, dass es sich hierbei um keine Projektfinanzierung ­handelt. Für die Rückzahlung ist der ­dahinter stehende Emittent verantwortlich.
Auch sind zahlreiche Green-Bond-Emittenten Firmen aus dem Energiesektor. Reine Green-Bond-Fonds tendieren dazu, ein ­erhöhtes Gewicht in diesem Bereich aufzuweisen, der ja unter ESG-Gesichtspunkten eher mit höheren Risiken behaftet ist.

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