Ausbruch aus der Garantie-Gefangenschaft – Teil III

Geschätzt werden von der Talanx wegen der Besicherung Covered Bonds. Auch für Covered Bonds stellt sich gerade für kleinere Versicherer die Frage der Expertise. Unter anderem sind die jeweilige Gesetzesgrundlage, die Vertragsbedingungen sowie der Deckungsstock der einzelnen Emittenten zu prüfen. „Viele investieren zwar direkt in deutsche Pfandbriefe, haben aber keine hinreichende Expertise für die Analyse von internationalen Covered Bonds. Letztere ist jedoch erforderlich, um ein breites, unter Risikogesichtspunkten gut diversifiziertes Portfolio aufzubauen. Die Meag kennt dagegen jedes Land und jede Bank, die solche besicherten Papiere emittiert. Zudem haben wir Liquiditätsaspekte im Blick“, sagt Dr. Stefan Arneth, Leiter Institutionelle Kunden der Meag. Covered Bonds sind insbesondere aufsichtsrechtlich interessant. Allerdings droht Solvency II mit höheren Eigenmittelunterlegungen, wenn das Rating unter Druck kommt. Dazu kann es unabhängig vom Deckungsstock durch Abstufungen des Emittentenratings kommen.

Die Tiefen des Fixed-Income-Universums sichern zunächst auskömmliche Renditen. Dem Niedrigzinsumfeld lässt sich aber nicht entkommen. Die Rendite bei Wiederanlage betrug laut Münchener Rück im zweiten Halbjahr 2011 etwa drei Prozent. Im Schnitt liegt die von der Branche zu erfüllende Mindestverzinsung bei 3,4 Prozent. Weiter zurückgehende Renditen wären also zumindest auf Dauer kaum verkraftbar. „Auf lange Sicht wird es in diesem Umfeld nicht möglich sein, den Rechnungszins zu erfüllen“, so Paul Verhoeven. Für Querner steht die Assekuranz vor der Wahl eines Vabanque- und eines Kapitänsverhaltens, also dass der Letzte das Licht ausmacht. Kurzfristig machen sich aber schon heute, da alles auf Kante genäht ist, Abschreiber stark bemerkbar. Beispiel Münchener Rück: nach 8,642 Milliarden Euro betrug das Kapitalanlageergebnis 2011 nur noch 6,756 Milliarden Euro. Ein wesentlicher Effekt waren im vergangenen Jahr die Abschreibungen auf griechische Staatsanleihen. Darum stellt sich die Frage, ob die Heilsuche im Fixed-Income-Universum auf Dauer ein tragfähiges Geschäftsmodell ist. Die Einbahnstraße sinkender Zinsen ist endlich und nur noch durch immer exotischere Risiken, wie venezolanische Staatsanleihen, kasachische Corporates, Locals in Vietnam oder neuseeländische Covered Bonds, zu verlängern. Isländische Financials und die US-Kommune Jefferson County sind noch in unguter Erinnerung. 

Die Einbahnstraße wird sich auch dann als Holzweg entpuppen, wenn sich die Verkehrsregeln ändern und Zinsen abrupt steigen. Dann werden Solvency II sowie IFRS erst zu Marktbewertungen und dann zu Realisierungen zwingen. Im Extremfall reduziert sich das Eigenkapital, was wiederum wegen den Unterlegungsvorschriften zu weiteren Verkäufen von Assets, weiteren Kursverlusten, weiteren Eigenkapitalreduzierungen und so weiter führt. 

Es ist also wichtig, Alternativen zu prüfen. Dies wird trotz regulatorischer Nachteile mit einem noch aufzubauenden Fachwissen bereits getan. „Für mich ist auch eine deutlich höhere Beteiligungsquote darstellbar“, so Dr. Robert Helm, Geschäftsführer der Meag. Helm verweist als Beispiel auf die Investments in Renewables von Munich Re. Der Rückversicherer hat im Rahmen seines Investmentprogramms Rent (Renewable Energy & New Technology) bisher  etwa 0,5 Milliarden Euro investiert. Das Zielvolumen beträgt 2,5 Milliarden Euro. Investiert wurde vor allem in Onshore-Wind, Photovoltaik und Stromnetze. Zusätzlich läuft ein Investmentprogramm für Infrastruktur. Das mittelfristig geplante Volumen liegt bei 1,5 Milliarden Euro. Mögliche Segmente: Transport, Ent-/Versorgung, Kommunikation weltweit. 

Auch die Talanx sucht Chancen jenseits der Zinsmärkte. Querner: „Wir setzen nicht alles auf die Credit-Karte. Wir wollen Illiquiditätsrisiken und versuchen dabei Klumpenrisiken zu vermeiden.“ Neben Klumpenrisiken zählt auch hier wieder die Expertise im Hinblick auf Engpässe. Jeder Beteiligungsmarkt erfordert ein spezielles Fachwissen bei eingeschränkten Investitionsmöglichkeiten. Grundsätzlich gilt, dass Infrastruktur für VAG-Investoren eine große Asset-Klasse werden kann. Für deren Cashflow-Profil wären Versicherer auch bereit, Illiquiditätsrisiken in Kauf zu nehmen. „Falls Infrastrukturinvestments dauerhaft und zuverlässig Renditen oberhalb von vier Prozent erzielen, dann könnten sie als extrem lukrative Asset-Klasse bald einen Stammplatz in der Asset-Allokation von deutschen Versicherern erreichen“, so Paul Verhoeven von der Huk-Coburg. Im Hinblick auf Basel III könnte insbesondere Infrastruktur-Debt interessant werden.

Bleibt zu wünschen, dass auch der Gesetzgeber die Chancen für die Versicherungen und auch für die Realwirtschaft auf der anderen Seite erkennt. Höhere Investments wären möglich, so die Münchener Rück zu ihren Programmen, aber nur bei klaren politischen Rahmenbedingungen und angemessener Anerkennung unter Solvency II. Zu wünschen bleibt ferner, dass vor lauter Regulierung und Garantie-Fesselspielen nicht auch eine vergleichsweise simple Asset-Klasse für die Assekuranz gänzlich verlorengeht: Der Dax hat im laufenden Jahr bis Mitte März etwa 18 Prozent zugelegt.
portfolio institutionell newsflash 26.03.2012/pe
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