Asset-Klasse „Asset Manager“

Aktives Management steht bei institutionellen Anlegern weiter hoch im Kurs. Gemäß der aktuellen Spezialfondsmarkt-Studie von Kommalpha und Telos, die im Februar und März institutionelle Investoren zu ihrem Anlageverhalten im Jahr 2011 befragten, lassen 74 ­Prozent der Anleger ihre Rentenspezialfonds aktiv verwalten. Bei ­Aktien sind es 67 Prozent der Investoren, die an aktives Management glauben, und bei gemischten Mandaten 80 Prozent. Auch wenn diese Quoten im Vergleich zum Vorjahr gesunken sind, bevorzugt damit ­eine deutliche Mehrheit aktives Management. Für Zurückhaltung ­gegenüber aktivem Tun sorgen aktuell laut den Studienmachern die steigende Bedeutung von Overlay-Managements und eine generelle Verunsicherung, die wiederum zu einer größeren Benchmark-Hörigkeit führt.

Ein genereller Hemmschuh für aktives Management ist der ­Aufwand für die Selektion und später das Monitoring. Die Selektion erfolgt vor allem nach Kriterien wie Performance, Risikomanagement, Vertrieb und Betreuung, das Wissen eines Asset Managers um die speziellen gesetzlichen Restriktionen einer Anlegergruppe und ­dessen Gebührenvorstellungen. Aufschlüsse über weitere Faktoren, wie die Stabilität einer Gesellschaft, Entgeltsysteme oder Personalpolitik, ­lassen sich zumindest bei den börsennotierten Asset Managern aus deren Geschäftsberichten entnehmen. Das Studium der Geschäfts­berichte kann nicht nur neue Erkenntnisse, sondern auch eine neue Anlageidee bringen: Könnte es, Diversifikationsüberlegungen außen vor gelassen, nicht interessanter sein, in die Aktie eines Asset Managers anstatt in dessen Aktienfonds zu investieren? Interessant ist ein solcher Schritt bei einer hohen Korrelation aus Gebührensicht oder  dann, wenn Fonds bereits einen großen Mittelzufluss erhielten. Laut einer Studie der Boston Consulting Group (BCG) flossen im ­vergangenen Jahr 88 Prozent der Zuflüsse von institutionellen Investoren in die Top-­Quintile-Fonds. Insbesondere ist die Substitution ­eines Aktienfonds durch die Aktie des Managers natürlich dann interessant, wenn die Aktie besser performt als der Fonds. Im folgenden Marktüberblick ­sollen deshalb die Aktien börsennotierter Gesellschaften mit deren Flaggschifffonds verglichen werden.

Neben den großen britischen Playern haben sich auch viele ­kleinere deutsche Anbieter mit einem klaren Profil einen hohen ­Bekanntheitsgrad erworben. In der Branche glänzen vor allem die börsennotierten britischen Gesellschaften, wie zum Beispiel ­Aberdeen, Invesco und Schroders, die sich mit ihren Produkten seit Jahren in den Top-Quintilen von Lipper und Morningstar wiederfinden. Aber auch kleinere, spezialisierte Anbieter, wie C-Quadrat aus Österreich und PEH aus Deutschland, haben mit ihren Produkten Nischen ­besetzt und dabei zum Teil auch an der Börse für Furore gesorgt.

_Bewertung von Asset Managern

Es gibt inzwischen eine Vielzahl von europäischen Asset Managern an der Börse, wobei der Großteil an der britischen Börse notiert ist. Festzuhalten ist darüber hinaus, dass viele dieser Gesellschaften auf eine geringe Marktkapitalisierung kommen. Darum sind diese nicht in den bedeutenden Indizes, wie dem Dax oder dem FTSE 100, sondern in Small-Cap-Indizes enthalten. Eine Ausnahme ist Aberdeen ­Asset Management, die in diesem Jahr in den FTSE 100 aufgenommen wurden. Im Vergleich zu den USA gibt es in Europa auch keinen aussagefähigen Vergleichsindex, in dem die einzelnen Asset-­Management-Häuser abgebildet werden. Beim Datendienstleister Bloomberg­ ­werden die Anlagespezialisten im Subsegment „­InvestMgmnt/­AdvisServ“ in der Kategorie „Diversified Financial Services“­ im Sektor „Financial“ ­geführt.

Asset Manager sind High-Beta-Aktien. Die verwalteten Vermögen (Performance und Zuflüsse) werden stark vom Zyklus an den Märkten getrieben. Somit ist auch die Entwicklung der Aktienkurse eng mit den Entwicklungen an den Märkten verbunden. Bewertet werden ­Asset Manager in der Regel nach der Sum-Of-The-Parts-Methode. Bei einer SOTP-Bewertung werden auf Basis eines jeden Unternehmensbereichs entweder die diskontierten freien Cashflows oder die Peer-Multiples vergleichbarer Unternehmen herangezogen. Die Summe dieser Teile macht den Unternehmenswert (Enterprise/Total Value) aus. Bei Asset Managern wird die Bewertung stark durch die ­verwalteten Assets, Management- und Performance-Gebühren sowie ­die Nettoverschuldung getrieben. Wann Asset Manager im Vergleich zum Index mit Auf- oder  Abschlägen bewertet werden, hängt von ­folgenden Faktoren ab: Bilanzstruktur, Fonds-Performance, Momentum der Zuflüsse, operative Marge und Positionierung in lang­fristigen Wachstumssegmenten wie den Schwellenländern.

In der Regel notieren insbesondere britische Asset Manager mit einem leichten Aufschlag zum FTSE-All-Share-Index. Derzeit kommt der FTSE-Index auf ein 2012er KGV von 10,5. Analysten von der UBS billigen den Gesellschaften ein Premium im Vergleich zum Markt-Multiple von 0,5 zu, nicht zuletzt wegen der Unsicherheit und der ­Risikoaversion an den Märkten. Als Alternative zu den Multiplikatoren kann man Asset Manager auch bewerten, indem man die Marktkapitalisierung oder den Unternehmenswert (EV) ins Verhältnis zu den Assets under Management setzt oder indem man den Unternehmenswert durch den Gewinn vor Zinsen, Steuern und  Abschreibungen auf Sachanlagen oder Firmenwerte (EV/Ebitda) dividiert. Auch die strategische Positionierung ist ein wichtiges ­Bewertungskriterium. Für die UBS ist Aberdeen wegen der guten Position in den Emerging Markets und des damit einhergehenden starken Exposures zu Schwellen­länder-Assets der Top Pick unter den europäischen Asset Managern. Auch Ashmore gehört wegen seiner starken Neigung zu Emerging-Markets-Vermögenswerten zu den weiteren Favoriten der UBS-Analysten.

_Aktie-Flaggschifffonds-Vergleich

Festzustellen ist, dass insbesondere die Kurse von Aberdeen und Ashmore in der langfristigen Betrachtung stark mit der Entwicklung der Flaggschifffonds korrelieren. So liegt das Beta von Aberdeen und des GEM-Fonds bei 0,7 im Drei-Jahres-Zeitraum und bei 0,9 innerhalb von zwei Jahren. Der Wert der Aktie von Aberdeen Asset Management hat sich seit dem Börsengang im Jahr 2010 mehr als verdoppelt. Allerdings ist Aberdeen auch im Investment-Banking tätig, so dass die Vergleichbarkeit mit anderen britischen Fondsgesellschaften etwas­ eingeschränkt ist. Wegen des starken Kapitalmarktgeschäfts und des hoch profitablen Fondsgeschäfts hat sich das Momentum in der Aktie im laufenden Jahr noch verstärkt. Wenn man die Entwicklung der Aktie­ mit dem Flaggschifffonds „Global Emerging Markets Equity“ vergleicht, fällt ein Gleichlauf zwischen der Aktie und dem Fonds seit der Auflegung bis Ende vergangenen Jahres auf. Gleichwohl konnte der Fonds die Aktie nur bis Ende 2010 schlagen, danach hat sich das Bild gedreht. Ein ähnliches Bild ergibt sich, wenn man die Aktie mit dem anderem Aberdeen-Flaggschiff, dem Global World Equity Fund, ­gegeneinander laufen lässt.

Investoren, die vor knapp zehn Jahren in  die Schroders-Aktie ­investierten, wurden mit deutlichen Kurssteigerungen belohnt, in ­diesem Zeitraum hat sich das Papier mehr als verdoppelt. Dagegen haben jene, die vor fünf Jahren investierten, so gut wie nichts ­verdient. Wenn man den Aktienkursverlauf mit dem Fonds „ISF Emerging Asia“ ­vergleicht, lief der Fonds in der Langfristbetrachtung besser,­ im ­kürzeren Drei-Jahres-Zeitraum die Aktie.

Die Aktie von Henderson PLC, der Holding-Gesellschaft der ­Vermögensverwaltung von Henderson Global Investors,  ist seit 2003 Teil des FTSE 250 und des S&P/ASX-200-Indizes. Anteilseigner ­hatten an der Henderson-Aktie sowohl in der Fünf- als auch in der Dreijahresbetrachtung wenig Freude. Weitaus besser hat sich der Flaggschifffonds „Henderson Horizon Global Technology A2“ ­entwickelt, der seit Auflegung 1996 258 Prozent zulegen und über den Zeitraum hinweg auch den Vergleichsindex, den MSCI ­­ACWI/­Information Technology, schlagen konnte. Ähnlich wie bei Aberdeen ist in der langfristigen ­Betrachtung zwischen Aktie und Fonds ein starker Gleichlauf festzustellen, wobei die Aktie im Schnitt besser gelaufen ist als der Fonds. Seit Mitte 2011 jedoch hat sich das Bild gedreht, der Fonds entwickelte sich deutlich besser als die Aktie. 

_Deutsch-britische Unterschiede

Ein anderes Bild zeigt sich in Deutschland. Besonders schwer fällt der Vergleich der Altira-Aktie mit hauseigenen Fonds, weil diese von Tochtergesellschaften emittiert werden. Dieser Problematik zum Trotz ergibt sich ein relativ einheitliches Bild: Die Altira-Aktie, der VCH Natural­ Resources und Heliad Equity Partners sind weit von ­ihren Höchstkursen entfernt. Bei PEH, die sich zu den zehn größten banken­unabhängigen Vermögensverwaltern in Deutschland zählt, schnitt der Fonds „Universal Value Strategie“ in den vergangenen zehn Jahren besser und in den Jahren 2009 bis 2011 deutlich besser ab als die Aktie. Allerdings ist der Fonds nicht immer voll in Aktien investiert. Auch bei der Shareholder Value Management hat sich deren Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen in jeder Phase besser ­ent­wickelt als die Aktie. Mit zu dieser Outperformance trägt bei, dass das Aktienrisiko abgesichert werden kann. Besser als die Aktie hat sich der Flaggschifffonds der österreichischen C-Quadrat, der Arts Total­ Return Global AMI, entwickelt. Dieser Absolute-Return-Fonds steuert ebenfalls ­seine Aktienquote.

portfolio institutionell, 17.08.2012