Anomalien für das Aktienportfolio

In Deutschland fristet die Aktie ein Schattendasein. Gerade in den Kapitalanlagen der Versicherungen ist sie allenfalls als homöopathische Dosis beigemischt. Angesichts der anhaltenden Niedrigzins­phase scheint sich das Blatt jedoch zu wenden. Zumindest deutsche Alters­vorsorgeeinrichtungen entdecken offenbar die Aktie als Asset-Klasse für sich wieder. Im Verlauf des vergangenen Jahres wurde die Quote von sechs auf nunmehr elf Prozent angehoben. Dies geht aus der neuen Mercer-Studie „European Asset Allocation Survey 2013“ hervor, in der unter anderem 37 deutsche Einrichtungen der betrieb­lichen Altersversorgung berücksichtigt wurden.
Es gibt allerdings auch Investorenbeispiele in Deutschland, bei denen­ von einer Rückkehr zur Aktie nicht die Rede sein kann, weil dieser stets die Treue gehalten wurde. Dazu gehört die Nestlé-Pensions­kasse, die immerhin 30 Prozent ihres Vermögens in Aktien allokiert. Das hat sich im guten Aktienjahr 2012 mit einer Rendite von zehn Prozent ausgezahlt. Kein Wunder also, wenn Dr. Bettina Nürk im Interview mit portfolio sagt: „An unserer strategischen Ausrichtung wollen wir festhalten.“ Das heißt freilich nicht, dass keine Anpassungen im Aktienportfolio vorgenommen werden. Im Gegenteil: So hat Nestlé­ beispielsweise damit begonnen, sich ein Stück weit von breiten Benchmarks, die den Gesamt­markt abbilden, zu verabschieden. „Wir sind im Moment dabei,­ Portfolios aufzubauen, die speziellere Strategien fahren“, verrät Peter Hadasch, Vorstandsmitglied bei Nestlé Deutschland. „Ich denke dabei an Dividendenstrategien, aber auch an Low Volatility“­, führt er aus.

Die Volatilitätsanomalie ist schon über 40 Jahre alt

Die Idee hinter Low-Volatility-Strategien ist nicht neu. Bereits vor über 40 Jahren entdeckte Robert Haugen die sogenannte Volatilitätsanomalie. In seiner Studie zeigte er, dass Aktien mit niedriger Volatilität seit 1926 einen besseren risiko­adjustierten Ertrag erzielten als ihre risikoreicheren Pendants. Der Mythos, dass für höhere Renditen ein höheres Risiko eingegangen werden muss, wurde damit entzaubert. „Haugens Aussage hat immer noch Gültigkeit. Es gibt inzwischen zahlreiche Studien, die zu denselben­ Erkenntnissen gekommen sind. In fast allen Aktienmärkten­ gibt es Volatilitätsanomalien – sogar in den Emerging Markets“, erklärt­ Tobias Bockholt, Leiter des institutionellen Anlagegeschäfts bei BNP Paribas Investment Partners in Deutschland. Eine dieser Studien stammt aus dem Frühjahr 2012. In dieser verglichen drei Mitarbeiter von BNP Paribas – Leote de Carvalho, X Lu und P. Moulin – von Januar 1997 bis Dezember 2010 den MSCI World Index mit einem klassischen Minimum-Varianz-Portfolio, das aus Aktien­ mit den niedrigsten Ex-ante-Volatilitäten besteht.
Das Ergebnis:­ Das Minimum-Varianz-Portfolio weist durchschnittlich eine Volatilität­ von 9,1 Prozent und einen Return­ von 6,3 Prozent auf. Das macht eine­ Sharpe Ratio von 0,7. Der MSCI World Index kommt über denselben Zeitraum auf eine Volatilität­ von 18,1 Prozent und einen­ Return­ von 2,1 Prozent, was eine Sharpe­ Ratio von 0,12 ergibt. „Auf lange Sicht sind es die solide wirtschaftenden­ Unternehmen, die risikoadjustiert mehr Rendite bringen. Sie gelten­ im Allgemeinen zwar als langweilig und sorgen kaum für Überraschungen,­ entwickeln sich aber insbesondere bei Marktein­brüchen deutlich besser“, so Bockholt.

Angesichts solcher Zahlen stellt sich die Frage: Wo ist der Haken? Warum stürzen sich die Investoren nicht auf Low-Volatility-Strategien?­ Ein großes Problem dürfte das Klumpenrisiko sein, das man sich einhandelt, wenn man Aktien allein aufgrund ihrer Volatilität auswählt. Hintergrund ist, dass einige Branchen, wie Telekommunikation und Versorger, weniger volatil sind als andere Sektoren­ und in einem entsprechenden Low-Volatility-Portfolio übergewichtet wären. „Mit einem klassischen Minimum-Varianz-Ansatz enge ich das Universum stark ein und bekomme ein konzentriertes Portfolio, das auf wenige Sektoren begrenzt ist. Das widerspricht dem Diversifikationsprinzip“, weiß auch Bockholt. Um dieses Problem zu umgehen, hat BNP Paribas­ bei seiner Low-Volatility-Strategie, die im April 2011 aufgelegt wurde, den Selektionsprozess verändert. Anstatt auf Aktien mit der absolut niedrigsten Volatilität zu setzen,­ werden die jeweils schwankungsärmsten Titel einer Branche ermittelt und ins Portfolio gepackt. „Die Volatilitätsanomalie gilt nicht nur im Markt, sondern für alle Sektoren“, erläutert Bockholt. Das Universum umfasst 160 bis 170 Aktien, die maximal je zwei Prozent Gewichtung haben­ dürfen. Als weitere Bedingung für ihr Low-Volatility-Portfolio gibt BNP Paribas einen Tracking Error von sechs Prozent vor. „Wir wollen ein Beta von 0,8. Das ist nach unseren Untersuchungen der optimale Punkt“, so Bockholt.

Das Problem mit dem Tracking Error

Die Abweichung vom Index erscheint extrem hoch. Etwas relativiert sich dieser Eindruck, wenn man nochmals das Minimum-Varianz-­Portfolio aus der Studie von Leote de Carvelho & Co. heran­zieht. Der Tracking Error liegt in diesem Portfolio nämlich bei 15,2 Prozent und das Beta bei 0,27. „Die meisten Pensionskassen und Versicherungen haben ein Tracking-Error-Limit. Sie können einen solch extrem hohen Tracking Error nicht fahren, selbst wenn sie die Idee an sich gut finden“, weiß Bockholt. Ob die von BNP Paribas vorgenommene Senkung des Tracking Errors auf sechs Prozent tatsächlich schon ausreicht, um vermehrt institutionelle Investoren anzulocken, muss sich erst noch zeigen. Bislang sind die Volumina, die BNP Paribas in ihrem Low-Volatility-Fonds managt, mit gut 650 Millionen Euro­ noch überschaubar. Das dürfte allerdings auch dem recht kurzen Track Record­ von zwei Jahren geschuldet sein.

Einen deutlich längeren Track Record als BNP Paribas kann Invesco­ aufweisen. Bereits seit Ende 2005 werden dort Aktien mit einer­ Low-Volatility-Strategie gemanagt, wobei es dazu eher zufällig als gewollt kam. „Bei der ersten Konstruktion hatten wir nicht die niedrige­ Volatilität als Primäraspekt im Kopf. Wir wollten zunächst nur ein Portfolio frei vom Index bauen. Wir haben erst später erkannt, dass es diesen Primärnutzen hat“, erläutert Michael Fraikin, Director Portfolio­ Management bei Invesco Global Quantitative Equity. Angesichts dessen überrascht es nicht, dass die Low-Volatility-Portfolien von Invesco keiner reinen Minimum-Varianz-Strategie folgen. Neben der Volatilität­ wird auch die Attraktivität einer Aktie berücksichtigt. „Es ist eine Kombination aus Low Volatility und Einzeltitelselektion. Das Portfolio als Ganzes muss den Anspruch ‚Low Volatility‘ erfüllen. Es kann also durchaus sein, dass wir auch einmal eine verhältnis­mäßig volatile Aktie­ mit im Portfolio haben“, erläutert Fraikin. Aktien aller­ Sektoren können somit Bestandteil des Portfolios sein, es müssen allerdings nicht zwangsläufig alle Sektoren bedient werden. Ein wichtiger Faktor bei der Aktienauswahl ist für Invesco zudem die Kapit­alisierung der jeweiligen Aktie. „Klassische Minimum-Varianz-Portfolien­ haben einen­ starken Bias zu Small Caps. Wir achten auf Liqui­dität und haben­ auch große Titel im Portfolio“, so Fraikin.

Der Invesco-Mann führt noch einen weiteren Schwachpunkt bei reinen Minimum-Varianz-Portfolios an: „In unruhigen Zeiten muss ich das Portfolio ständig umbauen. Es entsteht unter Umständen ein hoher Turn-over.“ Diese Behauptung findet sich in der Studie von Leote­ de Carvalho & Co. bestätigt: Deren Minimum-Varianz-Portfolio weist mit 220 Prozent tatsächlich einen extrem hohen Turn-over auf. Zum Vergleich: Die Low-Volatility-Strategie von BNP Paribas hat einen jährlichen Turn-over von 100 Prozent. Bei Invesco liegt er bei 70 bis 80 Prozent. Für Fraikin sind der größte Kostenblock allerdings nicht die Transaktionskosten als solche, sondern der Market Impact: „Wenn wir unser Portfolio optimieren, dann berücksichtigen wir vorab, wie wir den Markt beeinflussen, wenn wir zum Beispiel in kleine Aktien gehen. Wir schauen, was uns das kostet und wie wir eventuell die Kurse verschieben. Ein Tausch muss Sinn machen. Danach muss noch ordent­lich was übrig bleiben.“       

Derzeit managt Invesco rund drei Milliarden Dollar mit seiner Low-Volatility-Strategie, was rund 15 Prozent der gesamten Assets under­ Management entspricht. „Die Strategie wird noch relativ wenig genutzt“, gibt Fraikin zu. „Darin sehe ich eine Chance“, fügt er hinzu. Als einen wesentlichen Grund für die bisher eher mäßige Nachfrage macht er den Tracking Error aus, der bei sieben Prozent gegenüber dem Markt liegt: „Für einige Investoren ist dieser Tracking Error zu hoch. Wie müssen damit rechnen, dass wir die Benchmark um zehn Prozent underperformen, vor allem wenn die Märkte schnell und stark steigen. Es gibt Investoren, die sich scheuen, so etwas zu machen, weil sie Benchmark-orientiert sind. Die Abweichung wird als zu großes Risiko gesehen“, erläutert Fraikin.

Im Bullenmarkt schwächer, im Bärenmarkt stärker

Genau wie ein reines Minimum-Varianz-Portfolio hat auch die Low-Volatility-Strategie von Invesco das Problem, in Bullenmärkten nicht voll partizipieren zu können und somit schlechter als der Markt abzuschneiden. Dies war beispielsweise 2009 der Fall: Die Performance aller institutionellen Mandate von Invesco, die eine European-Low-Volatility-Strategie nutzen, lag bei  25,9 Prozent brutto, der MSCI Europe ND kam auf 31,6 Prozent. Das gleiche Schicksal hätte auch die Low-Volatility-Strategie von BNP Paribas ereilt. Laut Backtests erzielte der MSCI World Index 2009 einen Total Return von 30,8 Prozent, während BNP Paribas mit ihrer Low-Volatility-Strategie nur auf 14,8 Prozent gekommen wäre. „Über einen ganzen Zyklus hinweg performen wir aber besser als der Markt“, relativiert Bockholt. „Die Downside-­Protection, die Minimum-Varianz-Portfolien der ersten Generation­ bieten, ist auch in unserer Low-Volatility-Strategie vorhanden“, fügt er hinzu. Und tatsächlich hätte BNP Paribas 2008 „nur“ ein Minus von 24,3 Prozent hinnehmen müssen, während der MSCI World Index 40,3 Prozent verlor. Wie die Backtests weiter zeigen, wies die Low-­Volatility-Strategie von BNP Paribas über einen Zeitraum von Januar 1995 bis Dezember 2012 bei einem Beta von 0,78 eine Volatilität­ von zehn Prozent und eine Sharpe Ratio von 0,49 auf. Zum Vergleich: Der MSCI World Index kam über denselben Zeitraum auf eine Volatilität von 15,9 Prozent und eine Sharpe Ratio von 0,2.

Solange die Investoren in ihrer Benchmark-Denke verharren, werden es die Anbieter von Low-Volatility-Strategien schwer haben, sich in den Aktienportfolios zu etablieren. Fraikin ist jedoch überzeugt, dass allmählich ein Umdenken stattfindet: „Die Denke der Investoren wird absoluter. Wir glauben, dass sich die Low-Volatility-Strategien gut entwickeln werden. Es gibt ja verglichen damit auch wenig Grund, warum man im marktkapitalisierten Index bleiben sollte.“ Die Nestlé-Pensionskasse hat bereits begonnen, diesen Weg zu betreten.

Ziemlich gut passen würden die eben beschriebenen Eigenschaften­ der Low-Volatility-Strategien auch auf die Ziele des Versorgungswerkes­ der Wirtschaftsprüfer und vereidigten Buchprüfer im Lande Nordrhein-Westfalen (WPV), die im Aktienportfolio verfolgt werden. Das Hauptziel der Altersvorsorgeeinrichtung ist nicht die Renditemaximierung. „Wir wollen den Rechnungszins erreichen und eine Reserve aufbauen“, erklärte Dajana Brodmann, Abteilungsleiterin für alternative Invest­ments & Aktien beim WPV, auf der BAI-Konferenz im Mai. Für das Aktienportfolio wurden daraus drei Unterziele abgeleitet: Zum einen­ soll die Volatilität des Aktienportfolios möglichst gering sein. Zum anderen soll das Portfolio eine Downside-Protection aufweisen und auch etwas von der Upside mitnehmen.

Anstatt jedoch reine Low-Volatility-Strategien ins Aktienportfolio­ aufzunehmen, hat sich das WPV für einen anderen Weg entschieden, um diese drei Ziele zu erreichen.­ Und zwar wurden die zwei Welten – Long-only und Long-Short – zusammengeführt. So sollten rund 50 Prozent des Aktienportfolios mit Long-only-Strategien (Beta 1 und Beta­ 0,7) gefahren werden und die anderen 50 Prozent über alternative­ Investmentstrategien, wie Equity marktneutral und Optionsstrategien auf Aktienindizes,­ abgebildet werden. Dabei werden europäische Aktien­ übergewichtet. Auf der BAI-Konferenz im Mai zeigte Dajana Brodmann, dass sich das Risiko dieses Ist-Portfolios im Vergleich mit  einem­ reinen Long-only-Portfolio mit einem Beta von eins, das vier verschiedene Indizes (MSCI Nordamerika, MSCI Europe, MSCI Emerging Markets und MSCI World) gleich­gewichtet, bei gleichzeitig höherem Return deutlich reduziert. Während­ das Long-only-Vergleichsportfolio über die vergangenen vier Jahre auf ein Risiko von 17,36 Prozent und eine Rendite von 8,92 Prozent gekommen wäre, hätte das Ist-Portfolio des WPV einen Return von 10,52 Prozent bei einem­ Risiko von 6,19 Prozent erzielt. Derzeit befindet sich das Aktien­portfolio noch in der Ramp-up-Phase. Es muss also noch unter Beweis stellen, dass die Strategie hält, was sie verspricht. Während der Podiums­diskussion auf der BAI-Konferenz sagte WPV-Geschäftsführer Hans-Wilhelm­ Korfmacher bezüglich des Strategiewechsels, den das Versorgungswerk im Aktien­portfolio vorgenommen hat: „Long-only kann ich mir nicht leisten, also kann ich das mit gutem Gewissen ausprobieren. Wir tun unser Bestes mit hohem Ressourceneinsatz, damit wir möglichst professionell das Risikobudget einsetzen.“

portfolio institutionell, Ausgabe 6/2013

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