Aktieneinstiegsprogramme bei knappen Risikobudgets
Auf und nieder, immer wieder? Aktien haben sich insbesondere in den Jahren 1987, von 2000 bis 2002 und 2008 eine Reputation als schwierige Asset-Klasse für bilanzsensitive Investoren (hart) erarbeitet.
Aktien sind langfristig eine attraktive Asset-Klasse und institutionelle Investoren sind Langfristanleger. Trotzdem sind die Aktienquoten in der Regel überschaubar. Gründe liegen in der Regulatorik, in Bilanzierungserfordernissen und in knappen Risikobudgets. Verschiedene Ansätze bieten jedoch auch bei knappen Risikobudgets Möglichkeiten für erhöhte Aktien-Exposures und somit die Chance, antizyklisch von den gefallenen Aktienbewertungen zu profitieren.
Oktober-Baisse verbilligt Aktien
Neben dieser guten Aktienentwicklung, die zu großen Teilen auf der Hausse seit März 2003 basiert, dürfte nicht zuletzt aber auch die gegensätzliche Kursentwicklung im Oktober den Appetit auf Aktien angeregt haben. Schließlich machte die Baisse Aktien wieder billiger. Außerdem ist die Konjunktur stabil und sind die Zinsen zumindest in Europa nach wie vor niedrig. Trotz – oder gerade wegen – der Korrektur im Oktober bleibt Henning Gebhardt, Leiter Wealth Asset Management bei Berenberg, für Aktien optimistisch: „Die Aktie bleibt langfristig weiterhin das Investment der Wahl“, so Gebhardt. „Wir bewegen uns immer noch im Rahmen einer normalen Korrektur, wie wir sie auch im Februar gesehen haben.“ Nach dem stürmischen Herbst dürfte es zu einer Bodenbildung kommen, sowohl an den Aktienmärkten als auch bei den Konjunkturfrühindikatoren. Zudem werden die Märkte nach Einschätzung von Berenberg ab November auch wieder durch Aktienrückkäufe gestützt werden. Auch die bisherige Berichtssaison in den USA und Europa unterstreiche das grundsätzlich eher positive Bild. „Sollte sich unser Makrobild nicht verschlechtern und die Aktienmärkte sich stabilisieren, schätzen wir die aktuelle Korrektur als taktische Kaufgelegenheit in den nächsten Wochen ein – nicht zuletzt weil die Bewertungen am Markt deutlich günstiger geworden sind“, erklärte Henning Gebhardt Ende Oktober. Europäische Aktien handeln nun unter ihrem langfristigen KGV von 14,4. Von allen Regionen sind laut Berenberg Schwellenländer-Aktien am attraktivsten bewertet.
Dass die Dividendenrendite in Deutschland fast drei Prozentpunkte über der Verzinsung von zehnjährigen Staatsanleihen liegt, bezeichnet der Vermögensverwalter Dr. Jens Ehrhardt im Oktober in seiner Publikation Finanzwoche als „höchst ungewöhnlich“. Dies sollte „er-heblichen Rückenwind für Dividendenpapiere bedeuten. Besonders bei defensiven Branchen wie Versorgern und Telekoms, wo die Renditen zumindest stabil sein sollten, erscheint die Unterbewertung besonders krass.“
Krass können allerdings wie seit 1987 öfters erlebt auch die Markteinbrüche ausfallen. Bilanzsensitive Investoren, insbesondere diejenigen mit geringen Risikobudgets, benötigen darum risikobegrenzende Aktienansätze. Simpel, aber auch sinnvoll, um behutsam eine Aktienallokation aufzubauen, ist das Cost Averaging, also den vorgesehenen Betrag nicht auf einmal zu investieren sondern zum Beispiel auf mehrere Quartale zu verteilen. Dies hat auch für den Asset Manager Vorteile. Allerdings kann man sich mit Cost Averaging in langen Abwärtsphasen wie von März 2000 bis März 2003 auch zu Tode verbilligen. Sophistiziertere Ansätze versprechen mehr Kontrolle über die Downside – einen Haken gibt es jedoch immer. Ein permanenter Hedge mit Put-Optionen ist teuer. Overlays mögen das Risiko begrenzen, verbauen in der Regel aber nach oben hin viele Chancen und helfen nicht unbedingt für den Wiedereinstieg. Die Nachteile von Mischfonds oder Multi-Asset-Ansätze liegen im hohen Anteil von teuren Fixed-Income-Assets, teuren Management Fees und in der Abgabe der Kontrolle über die Asset-Allokation. Dr. Bernd Meyer, Leiter Multi Asset bei Berenberg, bemängelt zudem die mittlerweile fehlende Diversifikation in Multi-Asset-Portolios. Die besten Diversifizierer, nämlich Staatsanleihen, seien aus Renditegründen zugunsten von vor allem Unternehmensanleihen ausgetauscht worden. Mit diesem Tausch erhöhen sich auch die Liquiditätsrisiken.
Short Call, Long Put
Ein Klassiker, um auch mit knappem Risiko- und Finanzierungsbudget Aktienrisikoprämien vereinnahmen zu können sind Zero Cost Collar. Bei diesem Ansatz finanziert der Verkauf von Calls den Kauf von Puts. Letztere Optionen sparen Versicherungen nicht nur Risikobudget sondern nach Solvency II auch Eigenkapital. Die Opportunitätskosten dieser Strategie, wenn also Gewinne abgeschnitten werden, sind aber oft happig. In einem Beispiel des Derivatespezialisten Savant Capital wird um den S&P 500 ein Zero Cost Collar gelegt: Der Kauf eines 6-Monats-Put, der Verluste auf zehn Prozent begrenzt, wird mit dem Verkauf eines Calls finanziert, der Gewinne auf fünf Prozent limitiert. Dieses asymmetrische Auszahlungsprofil wird dadurch bedingt, dass Puts teurer als Calls sind. Ansonsten wäre der Collar nicht mehr kostenlos. Der Collar kostet aber Opportunitäten. Im Rückblick auf den Zeitraum von 1993 bis Juni 2018 ist der S&P nur in 7,3 Prozent der rollierenden 6-Monatsperioden der Fälle mehr als zehn Prozent gefallen. In aber gleich 56 Prozent dieser Perioden lag der Return dieses Aktienindex allerdings bei über fünf Prozent. Die Höhe der durchschnittlich vermiedenen Verluste – knapp zehn Prozent – und die Höhe der durchschnittlichen Opportunitätskosten bei steigenden Aktienmärkten – in der Hälfte der Fälle 7,3 Prozent – sind auch keine Werbung für Zero Cost Collars.
Ebenfalls ein Klassiker: Investoren mit knappem Risikobudget neigen gern dazu, über High Yields und Wandelanleihen Aktien-Exposure aufzubauen. High Yields sind zwar mit Aktien stark korreliert, die Renditen von europäischen High Yields bezahlen jedoch das Risiko kaum noch. Bei Wandelanleihen wiederum ist zu beobachten, dass manche Investoren mit diesem Instrument sehr zufrieden sind, andere dagegen sind enttäuscht. Letzteres dürfte nicht zuletzt darauf zurückzuführen sein, dass Wandler eine eher heterogene Asset-Klasse sind, die genau auf die Wünsche des Anlegers zu justieren ist. Große Stellschrauben sind zum Beispiel das Aktien-Exposure oder die Bonität des Emittenten des Wandlers. Von diesen Faktoren hängt ab, wie stark das Wandelanleihen-Mandat an der erhofften Aktien-Upside partizipiert und gleichzeitig nach unten absichert. Wie unterschiedlich Wandelanleihen performen können zeigte sich im Oktober. So verlor der SPDR Thomson Reuters Global Convertible Bond Euro Hedged Ucits (Acc) in einem Monat bis zum 25. Oktober 4,7 Prozent – und damit kaum weniger als der Amundi Index MSCI World Ucits ETF Euro (D) der in diesem Zeitraum 5,14 Prozent abgab. In Europa hat dagegen der UC Thomson Reuters Balanced European Convertible Bond Ucits ETF in diesem Zeitraum nur 2,6 Prozent verloren – der I-Shares MSCI Europe Ucits ETF (Dist) dagegen gleich sieben Prozent.
Autoren: Patrick EiseleSchlagworte: Aktien | Risikomanagement
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