Investoreninterview: SCR statt AAA. Was zählt ist der Return on Solvency Capital

Herr Schwetlik, die 677 Millionen Euro an Assets der Bayerischen Leben sind für eine Lebensversicherung eher untypisch allokiert. Ende Q1 kamen die Quoten von Aktien und Alternatives bei der Zeitwertbetrachtung auf 14 beziehungsweise neun Prozent!
Marc Schwetlik: Unsere Asset Allocation ist innovativer und viel dynamischer als der Branchendurchschnitt. Zumindest früher hatten wir auch ­eine besonders hohe Immobilienquote. ­Aktuell liegt die Immobilienquote der Lebens­versicherung bei sechs Prozent, wir lagen aber vor fünf Jahren auf Konzernebene noch bei 25 Prozent. Seitdem haben wir die Immobilienquote extrem abgebaut. Nun liegt die Quote im Konzern bei zehn Prozent und in der Lebensversicherung bei sechs Prozent. Damit fühlen wir uns wohl.

Was sprach für den Abbau der Immobilienquote?
Unsere Immobilien bestehen im Wesent­lichen aus Wohnimmobilien in München, die in den vergangenen Jahren eine extreme Wertsteigerung erfuhren. Es konnten somit die gewünschten hohen stillen Reserven für die Zuführung zur Zinszusatzreserve und die Behebung von Altlasten gehoben werden. Außerdem sind Immobilien unter Solvency II mit einem unangemessen hohen SCR zu unterlegen und der Return on SCR ist sehr gering. Eine Reallokation in Asset-Klassen mit einem höheren Return on SCR machte somit Sinn.

Was subsumiert sich unter Alternatives und Private Debt?
Knapp vier Prozent entfällt auf Private ­Equity. Es folgen Private Debt, Infrastruktur Equity und Erneuerbare Energien. Letzteres ist bislang Photovoltaik, in Kürze kommt allerdings ein Mandat mit Wind-Schwerpunkt, aber auch Wasserkraft, hinzu. Hier haben wir eine Ausschreibung gemacht und ein Mandat ­vergeben. Wind rechnet sich derzeit am ­meisten. Für die Zukunft planen wir zudem Investments in Energiespeicher und Energieeffizienz. Ich bin besonders für Energie­effizienz optimistisch.
Bei Private Debt sind wir zum einen mit Fonds unterwegs, die Kredite an Unternehmen vergeben, also mit direct Lending das klassische Bankgeschäft betreiben. Zum anderen ­finanzieren wir über Fonds – in der Regel Mezzanine-Fonds – Immobilien. Darin stecken auch Projektentwicklungsrisiken.
Zinstitel/Realkredite: Geografisch beschränken wir die Immobiliendarlehen auf Deutschland, sind aber für alle Nutzungsarten offen – unter der Voraussetzung, dass vor dem ­Komma mindestens eine drei steht. Das Preis-Leistungs-Verhältnis ist hier aus ­unserer Sicht sehr attraktiv. Nicht mehr ­attraktiv sind allerdings Immobiliendarlehen an Privathaushalte.

Wer ist dann Darlehensnehmer?
Das sind Bauträger oder Projektentwickler, die Wohnungsblöcke kaufen, neu aufteilen und an Mieter verkaufen oder einen Neubau angehen. Derzeit machen wir auch zwei ­Hotelentwicklungen in Düsseldorf. Das ist alles relativ vielfältig. In allen Fällen schauen wir uns aber das zu finanzierende Objekt und den Entwickler genau an. Bei dem ­Objekt ist immer wichtig, darauf zu achten, ob es im Fall der Fälle auch in andere Nutzungsarten überführt werden kann.
Für eine mittelständische Versicherung sind solche Finanzierungen ziemlich innovativ und mit bis zu vier Prozent pro Jahr auch sehr rentierlich. Ein Vorteil ist hier für uns, dass solche Projekte für die großen Versicherungskonzerne zu klein sind. Im Konzern haben wir insgesamt über eine Milliarde in Realkrediten investiert. Mit diesem Volumen kommen wir gut zurecht. Wir sind einerseits nicht zu groß für Nischen und andererseits nicht zu klein für die Ausschreibung von vernünftigen Mandaten.

Wie viele Mitarbeiter braucht es für solche Immobilienfinanzierungen?
Da wir uns Finanzierungen ab fünf ­Millionen Euro in Erwägung ziehen, ist dies im Front-office mit anderthalb und im Middle- und Backoffice mit drei Mitarbeitern zu wuppen.

Und wie investiert die Bayerische in klassisches Fixed Income?
Vor einigen Jahren haben wir in größerem Stil Corporate Bonds aus den Vereinigten Staaten gekauft. Insbesondere haben wir bis vor zwei Jahren das BBB-Segment stark ­ausgebaut. Heute ist das auch wegen des teureren ­Währungs-Hedge weniger attraktiv. Insgesamt sind wir stark ins Ausland gegangen. Regional sind wir in Frankreich mit zwölf und in Spanien mit zehn Prozent unserer Zinstitel stärker als in Deutschland investiert, woher – ohne Hypothekendarlehen – nur noch acht Prozent unserer Fixed-Income-Bestände stammen. Vor zehn Jahren waren es noch 100 Prozent. Insgesamt sind wir über drei Rentenmandate in knapp 40 Staaten ­investiert. Mit dieser breiten Streuung fühlen wir uns wohl.
Seit Anfang 2016 sind wir, nun als Solvency-II-Investor, stark in High Yields gegangen. Wir haben 57 Prozent unserer Assets in Fixed Income und davon 20 Prozent in High Yields. Diese Asset-Klasse ist viel attraktiver als die Asset-Klassen mit höherer Bonität. Es braucht aber auch gute Asset Manager.

Damit liegt die High-Yield-Quote deutlich über den fünf Prozent, die die Anlagever­ordnung erlaubt. Aber lohnt denn die Rendite die höhere Eigenmittelunterlegung?
Unsere neue „heilige“ Kennziffer ist der ­Return on Solvency Capital – und der ist, auch wegen der hohen Rendite und der kurzen Duration bei High Yields viel höher als bei sonstigen Anleihen. Unsere Manager müssen einen möglichst hohen Return on Solvency Capital im Auge behalten, ansonsten haben sie alle Freiheiten.

Am attraktivsten ist der Return on Solvency Capital aber bei Staatsanleihen.
Nur, wenn man wie wir schon vor einigen Jahren angefangen hat, Anleihen aus Italien, Spanien, Portugal, Slowenien, Kroatien oder Malta einzukaufen, und jetzt dazu übergeht, in Kerneuropa in Anleihen von Städten, ­Kommunen oder ähnliches zu investieren. Beispiele sind die Stadt Dortmund und eine von NRW-Städten gemeinsam begebene ­Anleihe – unsere ersten deutschen Bonds seit sechs Jahren – oder verschiedene ­Départements in Frankreich.
Im Schnitt haben diese Emissionen eine ­Duration von 15 und eine Rendite von 1,6 ­Prozent. Das ist, verglichen mit klassischen deutschen Staatsanleihen, relativ viel, absolut betrachtet aber eher mager. Dieses Segment ist aber Teil unserer Barbell-Strategie, wo wir einerseits recht niedrige Renditen im Solva-Null-Bereich, andererseits aber mit acht ­Prozent bei Mezzanine recht hohe Renditen vereinnahmen. Im Mix kommt man so auf knapp fünf Prozent bei einer vernünftigen SCR-Belastung sowie auf eine adäquate ­Duration für Solvency II.

Trotz einer zumindest heute noch bestehenden Eigenmittelunterlegung von null bei Staatsanleihen wird aber auch ein Own Risk and Solvency Assessment (ORSA) gefordert.
Gemäß ORSA müssen wir darstellen, wo es Abweichungen vom Standardmodell gibt, und inwieweit diese akzeptabel sind. Wir ­orientieren uns bei Solva-Null-Staatsanleihen an deren Rating-Struktur, dann nehmen wir von dem analog für Nicht-Solva-Null-Staatsanleihen geltenden Wert die Hälfte. Käme ein vergleichbarer Bond auf eine SCR-Belastung von 15, dann nehmen wir 7,5 an. Die ­Aufsicht war damit zumindest bislang ­einverstanden.
Was wir auch beachten müssen, ist die CRR-Richtlinien. Diese Capital Requirements ­Regulation erfordert eine eigene Kredit­analyse. Das machen wir auch, haben hier aber auch Unwesentlichkeitsgrenzen. Das heißt, wenn ein Emittent weniger als ein ­Prozent unserer Allokation ausmacht, verzichten wir auch eine eigene Analyse. Auch bei diesem Vorgehen hat die Aufsicht bislang kein Veto eingelegt.

Sehen Sie noch Renditepotenziale via ­Duration? Der Anstieg bei der Zahl der 100-jährigen Bonds scheint mit der Demografie korreliert zu sein.
Mittlerweile haben wir wegen des Zins­änderungsrisikos intern ein Laufzeiten-­Maximum von 30 Jahren definiert. Daraufhin haben wir einige 50-jährige und auch die 100-jährige mexikanische Staatsanleihe aus dem Portfolio gekehrt.

Wie investiert die Bayerische in ­Private Equity?
Wir geben gegenüber den Dachfonds der Partners Group, LGT und Swan Capital ­regelmäßig Committments ab. Deren Schwerpunkt liegt auf Buyout-Fonds, denen noch Secondaries und Co-Investments beigemischt werden. Welche Fonds die drei ­Fund-of-Funds auswählen, liegt in deren ­Ermessen.
Über diese drei Partner sind wir auch eher in Small Buyouts investiert. Bei den milliardenschweren Buyout-Fonds wollen wir nicht ­dabei sein. Zum einen sind diese Fonds für uns zu groß und zum anderen dürfte der ­Large-Buyout-Markt in absehbarer Zeit überhitzt sein. Prinzipiell ist das Renditepotenzial auch höher, wenn man aus kleinen mittelgroße Unternehmen macht, als wenn man ein ­großes Unternehmen optimiert. Das ­Entscheidende ist für uns aber die breite Streuung.
Private-Equity-nah ist für uns auch Infrastruktur. Auch für Infrastruktur haben wir drei Manager, die eher als Dachfonds aufgestellt sind. Diese sind eher Private-Equity-nah, was sich auch darin zeigt, dass deren Laufzeiten auf Private-Equity-Niveau liegen.

Zu diesen vier Prozent in Private Equity kamen Ende Q1 noch üppige 14 Prozent ­Public Equity hinzu.
Richtig, aber unsere Aktienzielquote liegt bei zehn Prozent. Wir bauen Aktien derzeit also eher ab, was uns auch kalendarisch geboten scheint, und nehmen Gewinne mit. Ziel ist, unsere vier Aktienmandate mit je 2,5 Prozent gleich zu gewichten. Wie andere Versicherungen haben wir aber auch ein Overlay-Mandat zur Absicherung. Über Puts sichern wir hier eine harte Grenze von minus 17,5 Prozent zum Jahresanfangswert ab.

Wenn das Risikobudget knapp ist, könnte man Aktienrisiken über High Yields oder Wandelanleihen aufbauen.
Ich persönlich bin der Meinung, dass man Aktienrisiken über Aktien und Private Equity abbilden sollte. Bei Private Equity ist das ­Aktienmarktrisiko zeitlich nachgelagert und weniger volatil. High Yield haben wir bereits relativ viel, und der Markt ist mittlerweile recht teuer. Bei Wandelanleihen überwiegen aus unserer Sicht die Nachteile. Uns missfällt, dass die laufende Rendite gegen null geht. Generell wird der Markt sehr eng, wenn man alle Wünsche bezüglich Kupon, Delta, Währung, Laufzeit und vor allem Emittent berücksichtigen möchte. Und der Hedge war 2008 ja auch nicht gerade der Knüller.

Warum kann sich die Bayerische Leben über dem Branchendurchschnitt liegende Aktienrisiken leisten?
Zum einen liegt unser Bilanzierungszins bei nur noch 1,7 Prozent und damit deutlich ­unterhalb des Branchenschnitts. Wir könnten also schnell auf exogene Ereignisse durch eine Reduktion der Überschussbeteiligung reagieren.
Zum anderen denke ich aber auch, dass die Branche zu vorsichtig agiert: Die Lebensversicherer hatten Ende 2016 eine Solvenzquote nach Übergangsmaßnahmen von 272 ­Prozent. Es gäbe hier also durchaus Spiel­räume, von klassischen Zinstiteln in spannendere Assets zu reallokieren.

Welche Aktienstile werden gepflegt?
Wir haben drei Mandate, bei denen vor allem über Dividenden und das Schreiben von ­Optionen laufende Ausschüttungen generiert werden. Schließlich brauchen wir als Versicherer die laufenden Erträge aus Dividenden und dem Schreiben von Optionen, um jährlich den Rechnungszins an die ­Kunden auszuzahlen und um die Out-of-the-money-put-Optionen zu finanzieren.
Das vierte Mandat ist ein Aktienfonds von Avesco, der in deutsche Small Caps ­investiert. Deutschland ist reich an mittelständischen Weltmarktführern, den sogenannten Hidden Champions. Die deutsche Wirtschafts­leistung basiert zu einem großen Teil auf dem Mittelstand. Diesem Thema wollten wir eine Chance geben, um auch an der ­Innovationskraft und an dem Wachstum ­dieser Nischenspezialisten zu partizipieren – obwohl bei diesem Fonds noch gar kein Track Record da war.
Das war ein relativ spontaner Beschluss. Aber über unsere Master-KVG können wir dem Advisor täglich kündigen, so dass das Risiko begrenzt ist. Die Performance machte ­vergangenes und dieses Jahr sehr viel Spaß. Dieses Mandat ist noch im Ausbau.
Was uns an diesem Fonds auch gefällt, ist mit der ESG-Konformität ein Thema, das bei uns an Bedeutung gewinnt. Bei dem Avesco-Fonds schätzen wir hier wiederum, dass der Fonds kein Best-in-Class verfolgt. Dass er ­also beispielsweise in der Ölbranche nicht die anscheinend saubersten Schmutzfinken ­selektiert. Deren Ö²SE-Methode, ­welches die Nachhaltigkeit von Geschäfts­modellen unter den Aspekten Ökonomie, Ökologie, Soziales und Ethik betrachtet, klang für uns aber gut.

Small Caps haben gerade für bilanzsensitive Investoren den Nachteil, nicht besonders ­liquide und schwierig zu hedgen zu sein.
Die Illiquidität stellt gerade bei Small Caps ein gewisses Risiko dar, auch wenn sich ­solide Unternehmen nach einem Markteinbruch auch wieder erholen und unser ­Volumen überschaubar ist. Mit unseren ­Eurostoxx-50-Optionen können wir zudem deutsche Nebenwerte nicht effektiv hedgen. Aber besser ein weniger effektiver Hedge als kein Hedge.
Das Absicherungs-Gap müssen wir in ­diesem Aktiensegment in Kauf nehmen. Auch weil für uns die Liquidität der Optionen wichtiger als ein exakter 1:1-Hedge ist.
Relevant ist für uns auch, dass es sich um ­Eurex- und nicht um OTC-Optionen handelt, was unsere Flexibilität auch einschränkt. ­Ferner wichtig ist uns bei den Optionen übrigens auch, dass diese länger als 15 Monate laufen, so dass der Hedge sicher auf das SCR anrechenbar ist.

Apropos SCR: Nutzt die Bayerische für Aktien Übergangsmodelle?
Nein. Das Problem ist, dass es unserer ­Master-KVG nicht möglich ist, die für die fünfjährige Übergangsfrist benötigten Daten zu liefern. Die nötige Trennung von Alt- und Neubestand, der in der Frist durch Trading-Aktivitäten entsteht, können die Systeme der Master-KVG nicht abbilden.
Wirtschaftlich betrachtet ist es für KVGen auch nicht ­sinnvoll, in Systeme zu investieren, die mit Ablauf der Frist nicht mehr benötigt werden. Was man machen könnte, wäre ein Buy-and-Hold-Portfolio über fünf Jahre. Das wird dem Charakter von Aktien aber nicht gerecht.
 
Sehen Sie die annähernde Gleichgewichtung des Small-Cap-Fonds aus Smart-Beta-Sicht positiv oder aus Liquiditätsgründen negativ?
Keine Aktie hat über drei Prozent. Im End­effekt handelt es sich bei dieser annähernden Gleichgewichtung um ein Factor Investing. Wir schätzen quantitative Modelle. Es ist ­positiv, wenn keine Übergewichte bestehen. Unser Mandat ist auch klein genug für einen solchen Ansatz. Wir können auch kleine ­Titel ohne großen Market Impact verkaufen.

Wäre das Volumen auch für den Avesco-Publikumsfonds passend gewesen?
Dieser Publikumsfonds ist für uns zu klein. Darum spiegelt der Fondsmanager als ­Advisor seine Strategie 1:1 in einem Spezialfonds, der in unserer Master-KVG auf­gehängt ist. Gegen einen Publikumsfonds ­sprechen auch die Gebühren sowie die Fondsnebenkosten. Wir wollen aber auch Herr des ­Ganzen sein, haben Ansprüche ­bezüglich Geschwindigkeit, Visibilität und Kontrolle der Bilanzierung.
Ein wichtiger Punkt ist auch das Tripartite Data Exchange Template (TPT) für das ­Solvency-II-Meldewesen. Dieses Sheet, auf dem jedes Asset vermerkt ist, muss in unser Säule-III-Reporting-Tool eingelesen und quartalsweise der Bafin gemeldet werden. Dafür braucht es standardisierte Prozesse, die weniger glatt laufen würden, wenn da noch ein Anbieter dabei wäre, den man ­ständig kontrollieren müsste. Für uns ist ­wesentlich, dass unsere Master-KVG diesen Prozess ­standardisiert abbilden kann.

Ist das Management von Small Caps viel teurer?
Wir zahlen eine Fee, wie sie für ­institutionelle Aktienmandate üblich ist. Allerdings kommen Kosten für die Nachhaltigkeits-Rating-Agentur hinzu. Eine kostengünstige passive Abbildung überzeugt uns gerade bei Nebenwerten nicht. Ein passives Mandat unter­halten wir dagegen auf Faktorbasis, nämlich dass die Aktienauswahl sich zunächst an der Dividendenkontinuität und dann an der ­Dividendenrendite orientiert.

Schätzen Sie an Small Caps auch, dass der Bankensektor außen vor ist?
Das gefällt uns gut. In den vergangenen fünf Jahren haben wir keine Bankenpapiere mehr gekauft, schon gar nicht Cocos. Wir verstehen einfach das Geschäftsmodell einer Bank nicht und können nicht beurteilen, was gut oder schlecht ist. Wir sind bei Banken auch darum vorsichtig, weil in Krisenzeiten eine Korrelation zu Staatsanleihen besteht.
Investiert sind wir allerdings über ein Mandat in von bekannten Unternehmen ­begebenen Hybrid-Anleihen. Deren Rendite-Risko-­Verhältnis ist im Vergleich zu den von diesen Unternehmen begebenen Senior Bonds sehr gut.

Planen Sie, das Portfolio der Bayerischen um weitere ­Aktienstile und weitere Asset ­Manager zu erweitern?
Gefühlt bekommt man jeden Tag drei Anrufe von Anbietern, die soeben die eierlegende Wollmilchsau gefunden haben. Jeder Investor dürfte aber bereits seine Zielquoten ­erreicht ­haben. In der Assekuranz fehlen ­wegen der Zinszusatzreserve auch die ­nötigen Risikobudgets, um die Aktienquote anzuheben.
Wir haben also einen Verdrängungsmarkt. Platz im Portfolio gibt es erst, wenn man mit einem bestehenden Asset Manager unzufrieden ist. Dies war bei uns beispielsweise im vergangenen Jahr der Fall, so dass dieser ­Manager ersetzt wurde.

Von Patrick Eisele

portfolio institutionell, Ausgabe 07/2017

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