portfolio masters 2015: Alternatives in der operativen Umsetzung

Herr Dr. Sepp, Caceis verwahrt sehr verschiedene Sachwerte. Gibt es Betriebskostenvor­teile bei der Verwahrung von Schwesternwohnheimen und Biomasse-Kraftwerken?

Dr. Holger Sepp: Nein, das ist generell ein Unterschied zwischen Wertpapieren und Sachwerten. Bei Sachwerten haben wir heute immer noch sehr stark einen individuellen Prozess. Es gibt wenige automatisierte Prozesse. Das, was wir als Vorteile generieren können, ist, dass Sachwerte nicht nur bei uns in Deutschland ein Schwerpunkt sind, sondern auch in anderen Ländern der Caceis-Gruppe. Das heißt, wir bauen auf einer einheitlichen Infrastruktur auf, wir haben Asset-Klassen-Know-how an verschiedenen Standorten. Das sind Vorteile, aber in Summe sind die Prozesse dahinter sehr manuell.
Zum Begriff der Verwahrstelle: Es gibt für uns bei Sachwerten nicht wirklich etwas zu „verwahren“ – anders als auf der Wert­papierseite. Wir kontrollieren und begleiten den Prozess, wenn es um den Verkauf oder Kauf von Objekten geht. Wir kontrollieren die Cashflows in den Fonds.

Die Hansainvest ist eine KVG für unter anderem Sachwerte. Ab wann lohnt sich für den Asset Manager eine eigene KVG-Lizenz?

Marc Drießen: Das ist ein vielschichtiges Thema. Aus rein kaufmännischen Gründen können Sie eine KVG bei rund einer ­Milliarde Assets under Management kostendeckend betreiben. Aber selbst dann ist die Frage, ob es der richtige Weg ist. Denn Sie haben relativ wenige Synergien zum normalen Asset-Management-Betrieb. Von unseren rund 90 Mitarbeitern in der Service-KVG sind ein Großteil Spezialisten für Buchhaltung oder Risikomanagement. Das hat mit Asset Management relativ wenig zu tun. Die vorhandenen Synergien, zum Beispiel bei Recht und Compliance, halten sich sehr stark in Grenzen. Eine externe KVG bietet zudem an ­vielen Stellen einen Vorteil durch Best-Practice-­Lösungen. Der Asset Manager schmort also nicht nur im eigenen Saft, sondern profitiert vom Marktüberblick der KVG. Neben der kaufmännischen Entscheidung ist also wichtig: Welchen über den Kostenvorteil hinausgehenden Mehrwert liefert mir die KVG?

Vom Asset Manager zum Investor: Welchen Mehrwert bringt ihm die AIFMD?

Drießen: Bei geschlossenen Sachwertefonds und Privatinvestoren ist die Verwahrstelleneinführung einer der größten Mehrwerte. Das gilt auch für viele semiprofessionelle Anleger. Es führt zu einem echten Sechs-Augen-Prinzip. Bei institutionellen ­Investoren war es hingegen schon immer so, dass man zumindest ab einer bestimmten Größe über eine Spezialfondslösung investiert hat.
Die wesentliche Neuerung kam also eher bei geschlossenen Fonds. Und das ist meines Erachtens positiv, weil es weniger anfällig ist für unlautere Geschäftsmodelle.

Herr Sepp, Sie haben drei außereuropäische Immobilienmanager, die bei Ihnen die Verwahrstelle haben, aber keine KVG-Lizenz in Deutschland. Wie geht das?

Sepp: Das ist möglich mit der Erlaubnisanzeige nach Paragraf 330 KAGB, laut der Non-EU-AIFMD-Manager mit einer deutschen Verwahrstelle die Erlaubnis bekommen, ihre Produkte an institutionelle ­Investoren zu vertreiben.

Achim Pütz: Dabei ist wichtig zu unterscheiden, dass das eine reine Vertriebserlaubnis ist. Damit eignet sich das Produkt natürlich für ­institutionelle Investoren noch lange nicht. Die Anlageverordnung zum Beispiel verlangt in den meisten illiquiden Anlageklassen eine AIFMD-Kompatibilität, die der amerikanische Manager in der Regel nicht zu bieten hat. Unter Solvency II könnte das gegebenenfalls interessant sein, wenn Investoren weniger bis gar nicht auf die Anlageverordnung schauen müssen. Wenn sie dann ein interessantes Produkt sehen, könnte das für den Manager sicherlich von Vorteil sein.(portfolio masters 2015: Hier gelangen Sie zur Bildergalerie dieser Veranstaltung.) 

Welche Risikokennzahlen werden für Sachwerte reportet? Kann man zum Beispiel einen Value at Risk für Sachwerte berechnen?

Drießen: Wir reporten standardmäßig keinen Value at Risk. Was wir beispielsweise bei Immobilien berichten, sind die aus veränderten Einnahmen oder Ausgaben resultierenden Wertänderungen. Daneben reporten wir Themen wie Wertkonzentrationen, Liquiditätsrisiken, Laufzeit der Mietverträge und Finanzierungsquoten. Diese werden entsprechend mit verschiedenen Annahmen zu den darunterliegenden Märkten gestresst.

Sepp: Bei uns ist das Reporting sehr stark auf die Dienstleistung der Verwahrstelle und die Kontrollprozesse dahinter bezogen, so dass der Investor in der Regel seine sonstigen Reportings von der Master-KVG bekommt.

Herr Pütz, was spricht heute für den deutschen Spezialfonds und was für Luxemburg?

Pütz: Ich könnte ketzerisch sagen, für Deutschland spricht eigentlich wenig. Warum geht ein Investor nach Luxemburg und baut sich ein eigenes Vehikel? Der Treiber ­dafür ist eindeutig. Der Investor investiert zunehmend in Alternatives, vor allem im illiquiden Bereich, und kann den deutschen Spezialfonds, den er über viele Jahre als ­Bündelungsvehikel für seine Investitionen genutzt hat, ab dem nächsten Jahr aus steuerlichen Gründen hierfür nicht verwenden. Das heißt, er kann sich überlegen, ob er die Investitionen, die er schon hat, und die Investitionen, die er künftig eingehen möchte, auf die Bilanz nimmt. Dann hat er dort eine Vielzahl unterschiedlicher Investments, die er alle individuell behandeln muss. Das möchte er natürlich nicht. Er möchte einen Masterspezialfonds, in dem er die alternativen Investments bündeln kann. Das bietet das deutsche Recht so nicht an. Deswegen baut er sich in Luxemburg einen Parallelmasterfonds für alternative Investments. Selbstverständlich muss dieser Fonds so strukturiert werden, dass die unterschiedlichen Anlageklassen segmentiert und reportet werden können. Aber am Ende geht es ihm darum, dass er auf seiner Bilanz für Renten und Aktien den deutschen Spezialfonds und für die alternativen Anlagen ein Luxemburger Vehikel hat. Dann hat er zwei große Positionen auf seiner Bilanz, die er auch noch konsolidiert bekommen kann. Das ist der Treiber.
Zudem ist der Fonds in Luxemburg ­tendenziell steuerfrei. Wenn ich also zum Beispiel ein steuerbefreiter Investor bin, kommen die Erträge steuerfrei bei mir an. Wenn ich hingegen in Deutschland ­investiere und die Gewerbesteuer schon auf ­Fondsebene zu Buche schlägt, habe ich tendenziell einen schlechteren Ertrag. Die gezahlte Gewerbesteuer kann ich mir auch nicht mehr erstatten lassen. Deswegen werden diese Strukturen meines Erachtens institutionell nicht im ­großen Stil genutzt werden.

Angela Summonte: Grundsätzlich ­suchen Anleger eine zukunftsgerichtete Struktur. In Deutschland implementieren wir derzeit auch Sachwertfonds für institutionelle Anleger. Aber ich glaube, dass die Notwendigkeit und auch der Wunsch nach einer flexiblen Struktur besteht, um künftig auch zusätz­liche Asset-Klassen abzubilden. Dabei ist ­einer der wichtigsten Punkte die Möglichkeit zu ­einer dedizierten Asset-Allokation für jede Entity des Kunden. Leider bietet der Standort Deutschland, anders als Luxemburg, bei Alternatives diese Flexibilität nicht. Wir haben in den vergangenen Monaten mehrere Investoren gewonnen, die sich für eine Sicav-SIF-Struktur in ­Luxemburg entschieden haben.

BNP Paribas hat ein entsprechendes Projekt eines institutionellen Investors begleitet. Ihr Haus fungiert dabei als Verwahrstelle und Fondsadministrator, Prime Capital ist für das Risikomanagement und die Bewertung ­zuständig und die Hansainvest ist als KVG/AIFM im Boot. Warum wählte dieser ­konkreten Kunde ein solches Set-up?

Summonte: Dieser institutionelle Kunde hatte in seiner Strategie schon seit langem die Vision, in eine Fondsplattform zu investieren und dadurch die entsprechende Flexibilität zu gewinnen. Ein wesentlicher Punkt bei diesen Überlegungen war, bestehende Investitionen zu rationalisieren und einheitlich zu betreiben. Auch bei einer Reihe anderer Anleger war dies die Motivation für eine ­Sicav-SIF-Struktur. Der große Vorteil von solch einem Vehikel ist die Möglichkeit, ­sowohl direkt als auch indirekt in die unterschiedlichen alternativen Asset-Klassen zu investieren und bereits bestehende Anlagebestände einzubringen. Die Plattform erlaubt den Investoren auch eine direkte Steuerung der Anlagestrategie. Als weiterer Punkt ist die dynamische Komponente dieser Fondsstruktur zu nennen. Sie kann erweitert werden. Sprich, die Struktur kann sich mit der Strategie der Kunden weiterentwickeln.

Prime Capital ist hier bei Risikomanagement und Bewertung mit im Boot.

Werner Humpert: Wir sind ein spezialisierter Asset Manager ausschließlich für ­alternative Anlagen, wie Private Debt, Loans, Infrastruktur und Hedgefonds. Wir haben über 50 Leute in Frankfurt, Luxemburg und London. Masterspezialfonds für alternative Anlagen in Luxemburg aufzusetzen, ist sozusagen unsere Spezialität. Das machten wir in den vergangenen Jahren für drei sehr große deutsche Versicherungen, und wir sind derzeit in einer weiteren Umsetzung.
In dem angesprochenen Fall sind sehr viele Funktionen bereits in dem Konzern vorhanden, so dass Prime Capital diese nicht stellen musste. Wir haben zum Beispiel eine spezialisierte KVG in Luxemburg und ver­fügen über eine AIFM-Lizenz. Das war in ­diesem Fall nicht das Thema. Hier ging es um die Unterstützung im Auswahlprozess, das Risikomanagement sowie um die Überprüfung und das Aufsetzen der ­Gesellschaften unter Berücksichtigung aufsichtsrechtlicher, steuerlicher sowie Verbuchungsaspekten. Es sind Prozesse zu definieren und mit dem Kunden zu diskutieren, die teils rechtlicher Art sind, so dass man sehr eng mit einer ­Anwaltskanzlei zusammenarbeitet. Es sind teils auch Themen operationeller Art, bei ­denen wir sehr eng mit der Depotbank und dem Administrator zusammenarbeiten. ­Außerdem gibt es Themen, die von keinem der anderen Spezialisten abgedeckt werden und die wir als übergreifender Dienstleister und verlängerter Arm des Investors in diesen speziellen Asset-Klassen leisten können.

Und wie lange hat das Projekt gedauert?

Humpert: Das konkrete Projekt dauert bereits über ein Jahr und wird auch noch ­weiter andauern. Denn es geht hier nicht um eine einzelne Asset-Klasse und ein einzelnes Vehikel, sondern verschiedene Asset-Klassen im Bereich der Alternatives. Das ist übrigens ein Phänomen, das wir auch bei anderen großen­ Kunden sehen. Man beginnt mit ­einer Asset-Klasse und stellt dann fest, dass dies ein Weg und eine Kombination von Partnern ist, mit der man die eine Asset-Klasse sauber aufgleisen konnte, der sukzessive auch für einzelne andere Asset-Klassen eingeschlagen wird. Was als ein Projekt begann, wird am Ende sozusagen eine Plattform.

Mit dem Ziel, dass die Folgeinvestments nicht mehr ganz so lange dauern.

Humpert: Richtig. Wenn es einmal vorgespurt ist, ist das zweite Investment immer deutlich einfacher. Und wenn die ersten ­beiden Asset-Klassen aufgebaut sind, sind auch die nächsten Asset-Klassen deutlich einfacher, weil die rechtlichen Vehikel, Partner und Prozesse üblicherweise schon stehen.

Drießen: Zur möglichen Motivation für eine solche Struktur: Im Wesentlichen gibt es ein Spannungsfeld aus Bilanzrecht, Steuerrecht und Aufsichtsrecht. Luxemburg hat, ­anders als Deutschland, viele verschiedene Möglichkeiten, eine Struktur zu finden, die alle drei Faktoren auf die Entscheidung eines Versicherers bestmöglich ausbalanciert.

Haben wir hier ein magisches Dreieck?

Drießen: Die Punkte erschweren sich manchmal gegenseitig. Wenn ich alle Punkte verfolge, werden die Strukturen bisweilen ein bisschen komplexer als bei einem deutschen Spezialfonds, der eine deutsche Immobilie kauft. Noch komplexer wird es, wenn der Investor Personen- und Sachversicherer in der Gruppe hat, die alle noch mal ein ­anderes Instrument brauchen, über das sie das Kapital zur Verfügung stellen. Dadurch produziert die Struktur Komplexitätskosten. Trotzdem kann ein Luxemburger Vehikel gerade wegen Solvency II sehr sinnvoll sein.

Sind in einem Konzern auch ­unterschiedliche Investitionsprofile eine Herausforderung?

Drießen: Personenversicherer haben ­bisweilen ein anderes Investitionsprofil als Sachversicherer. Das gibt aber auch die Möglichkeit, Investments zu strukturieren, weil man ein Asset in verschiedene Teile splitten kann. Ich kann einen festverzinslichen und einen Eigenkapitalteil herausschneiden.
Herr Humpert, wie sieht das Risikomanagement konkret aus?

Humpert: Wir reden hier von sehr ­komplexen Anlageklassen, es ist also sehr ­individuell aufzusetzen. Generell ist das Grundsatzthema Diversifikation. Wer sich entschließt, eine solche spezielle Masterplattform für alternative Anlagen in Luxemburg aufzubauen, sollte ein gewisses Volumen mitbringen, damit er auch entsprechend breit diversifizieren kann. Man darf sich keine Illusionen machen: Bei Sachwerten kann man nicht einfach umschichten, um Risiken zu managen. Es geht im Risikomanagement von vornherein mehr um den Auswahl- und Überprüfungsprozess und Diversifikation.

Pütz: Sie sprechen von den großen Investoren, die darüber nachdenken, in diese ­Assets über ihre Plattform direkt zu investieren. Das Gros der mittleren und kleineren Investoren denkt eher über Fondsinvestments nach, die schon diversifiziert sind. Das macht, was Komplexität und Risikomanagement angeht, noch mal einen großen Unterschied. Wenn ich eine Plattform habe, die direkt in Sachwertanlagen geht, muss ich Managementaufgaben selbst vorhalten. Dann spare ich mir natürlich die Fondskosten, brauche aber ein sinnvolles Volumen. Und man muss dafür die entsprechende Struktur vorhalten.

Eine Frage zu den Kosten, Frau Summonte. Wenn man Verwahrstelle für Aktien und Bonds ist, gibt es bei Volumen X bestimmte Preisvorstellungen. Wie unterscheiden sich diese bei Sachwerten und Real Assets?

Summonte: Grundsätzlich sind unsere Aufgaben nach AIFMD die gleichen. Was ­natürlich unterschiedlich ist, sind die Assets dahinter. Insofern ist die Struktur des Pricing eigentlich die Gleiche. Sie haben immer mit einer Verwahrstelle gewisse Fixkosten.
Es hängt eher davon ab, wie in die Assets investiert wird. Werden sie direkt gehalten oder eventuell über Vehikel abgebildet? Aber grundsätzlich würde ich sagen, dass die Struktur der Kosten für den institutionellen Anleger ähnlich ist.

Bei einer Anleihe im Direkt­bestand muss ich einmal im Jahr den Kupon buchen. Wenn ich aber eine Immobilie mit 30 Mietparteien habe, muss ich jeden Monat 30-Mal die ­Miete einbuchen und zusätzlich noch Handwerkerkosten rausbuchen.

Summonte: Deswegen gibt es das Cash-Monitoring. Es ist eine der Aufgaben, die wir nach AIFMD für alle Arten von Fonds erfüllen müssen. Je nach Asset-Klasse wird ein Entgelt in Rechnung gestellt, dass sich eher an der Frequenz orientiert oder von der Struktur und der Komplexität des Fonds abhängt.
Das ist aber keine besondere oder andere Aufgabe, das bringt die Natur des Assets und die Komplexität mit sich. Die Struktur der Vergütungen ist die Gleiche, es ist nur ein anderer Inhalt.

Wohin entwickeln sich die Fees, Herr Sepp?

Sepp: Um den Realismus an dieser Stelle zu schärfen: Als sich die geschlossenen Fonds zum ersten Mal dem Thema Regulierung genähert und über Verwahrstellen nachgedacht haben, sind Zahlen von 100 Basispunkten für die Verwahrstelle durch den Markt gegeistert. Ich hatte mich schon gefreut, doch es ist leider nicht so gekommen.
Ich würde sagen, wir sehen heute einen sehr starken Trend dahingehend, dass sich offene Immobilienfonds dem Wertpapier­niveau annähern. Bei den geschlossenen Sachwertefonds gibt es in der Tat ­Unterschiede je nachdem, über welche Sub-Asset-Klasse wir reden. Ein geschlossener Immobilienfonds ist vergleichbar mit einem offenen ­Immobilienfonds. Bei einem Flugzeug­investment, einer Photovoltaikinvestition oder Private Equity sieht es anders aus.
Über alles hinweg – und da verrate ich ­sicher kein Geheimnis – sind wir nicht zweistellig, was die Höhe der Basispunkte angeht. Geschweige denn, dass wir bei über 100 ­Basispunkten landen.

Die Gesprächsrunde moderierte Patrick Eisele. 

portfolio institutionell, Ausgabe 11/2015

Schlagworte: Versicherer