Investoreninterview: Marktnische Nischenmarkt

Stephan Gerwert vom Rigi Family Office im Gespräch mit Patrick Eisele

Herr Gerwert, wie ist Rigi entstanden, warum ist der Sitz in der Schweiz?
Nachdem das Family Office in Deutschland durch den damaligen Steuerberater ­gegründet wurde, folgte es dem Prinzipal nach London und sitzt nun bereits seit mehreren Jahren in der Schweiz. Für die Schweiz spricht primär die geringere Regulierung durch die Behörden, was das Arbeiten und Anlegen angenehmer gestaltet. In Deutschland wären wir zum Beispiel sehr schnell ­Bafin-reguliert. Steuerlich wäre es für den Prinzipal übrigens attraktiver gewesen, in London zu bleiben. 

Ist nebst dem regulatorischen Umfeld auch die Administration eine Herausforderung?
In der Tat. Bislang war eine Bank mit dem Reporting betraut. Damit waren wir mit Blick auf die Wertschriften-Buchhaltung aber nicht ganz zufrieden. Dieser Aspekt wird umso wichtiger, je mehr illiquide, also nicht im Depot verbuchte, Anlagen bestehen. Eine mandatierte Bank kann zwar auch die illiquiden Assets erfassen, das ist aber relativ teuer und wenig flexibel. Für eine Bank ist es eben recht aufwendig, neue Themen in eine besteh­ende IT-Landschaft aufzunehmen.   
Darum hat nun unser IT-Verantwortlicher eine eigene, auf unsere Bedürfnisse ­zugeschnittene Lösung programmiert, die wir bei Interesse auch anderen Family Offices zugänglich machen werden. Dem Prinzipal ist beispielsweise wichtig, insbesondere über die Ausgaben en détail informiert zu sein. Beispiel Immobilien: Hier dröseln wir nun die Ausgaben für Strom, Wasser oder ­Telefon auf. Das Reporting erlaubt eine ­detaillierte Übersicht über Kosten, die im ­privaten Umfeld anfallen, und solchen, die das Family Office mit diversen Anlagen ­erzeugt. Für eine interne Lösung sprach auch das Thema Datensicherheit. Schließlich handelt es sich um sensible Daten.

Wie viele Personen beschäftigt Rigi?
Wir sind derzeit zu dritt. Zwei Portfolio­manager und eine Assistenz. Über uns ­laufen alle Anlageempfehlungen sowie weitere Dienstleistungen. Wir sind auch Mädchen für alles, kümmern uns beispielsweise um den Fuhrpark oder Reisebuchungen.
Einem Multi Family Office würden solche Convenience-Dienstleistungen schwerfallen. Ein Kunde müsste sich ja immer fragen, ob sein Betreuer mehr Zeit in seine finanziellen Angelegenheiten investiert oder in den Werkstatttermin des Autos eines anderen Kunden. Ein anderer Grund, lieber Single Family ­Office zu sein, ist aus meiner Sicht, dass die Unabhängigkeit bezüglich des Fondsangebots noch größer ist.

Welcher Anlagestrategie folgt Rigi?
Das Portfolio ist sehr breit aufgestellt. Mittlerweile sind auch Rohstoffe präsent, da wir den Ölpreisrückgang für temporär ­halten. Insgesamt liegt unsere Real-Asset-Quote bei 60 bis 70 Prozent. Durch die Vergangenheit des Patrons bedingt, liegt ein starker Fokus auf Private Equity. Dazu zählen Investments in Fonds, aber auch direkte Beteiligungen mit Venture-Capital-Charakter. Der Deal Flow für diese Transaktionen basiert primär auf dem Netzwerk des Patrons. Bei der Due Diligence und ersten No-Go-Entscheidungen ist dann das Family Office im Spiel.

Muss man sich wegen der personellen ­Ressourcen bei den Direktbeteiligungen auf bestimmte Sektoren beschränken?
Wir stoßen an unsere Kapazitätsgrenzen. Solange Direktbeteiligungen funktionieren, ist der Aufwand gering. Wenn jedoch Probleme auftreten, sitzen wir sofort im Driver ­Seat. Meist sind wir der größte Anteilseigner und bei Liquiditätsengpässen der erste ­Ansprechpartner. Dies limitiert die Zahl der möglichen Directs.
Von den Sektoren her sind wir jedoch sehr opportunistisch. Wir sind in Sport- und Medienrechte, Energie­effizienz, Immobilien­entwicklungen auf den Bahamas bis hin zu Luxusuhren investiert.

Mit welchen Assets beschäftigen Sie sich im Speziellen?
Mein Kollege kümmert sich mehr um die Direktbeteiligungen und Immobilien. Ich bin auch wegen meines Banking-Hintergrunds primär für die liquideren Assets ­zuständig. Speziell bei unserem Ansatz ist, dass wir auch bei den liquideren Assets stark in ­alternativen Segmenten unterwegs sind. Wir sind kein Long-only-Benchmark-Investor, denn es nützt uns nichts, bei einer größeren Korrektur 15 Prozent zu verlieren, wenn der Markt um 20 Prozent fällt.
Unter „alternativ“ verstehe ich Strategien mit einer recht stabilen, eher unkorrelierten Rendite sowie mit geringen Drawdowns und Volatilitäten. Das läuft oft, aber nicht unbedingt auf Hedgefondsstrategien hinaus. ­Natürlich muss man auch offen für Neues sein. Ich fokussiere mich dabei einzig auf ein ausgewogenes Rendite-Risiko-Verhältnis und nicht auf die Anlageklasse selbst. Ob also der Manager seine Rendite im Aktien- oder ­Anleihebereich erwirtschaftet, mittels Arbi­tragestrategien oder mit einer cleveren Strategie im Rohstoffbereich und so weiter, ist mir egal. Er muss schlüssig darlegen ­können, warum und wie er Geld verdient.

Was finden Sie außer Long-Short-, Market-Neutral-Ansätzen oder ­Trendfolgern?
Natürlich sind wir auch in diesen Bereichen aktiv. Da sich Banken aus angestammten Geschäftsfeldern zurückziehen, gehen wir mittlerweile aber auch in Richtung ­Private Debt und finanzieren zum Beispiel Fußballclubs in England und machen Factoring in den USA.
Bei vielen dieser nicht ­traditionellen Strategien ist uns wichtig, dass in dem Segment keine großen Fonds unterwegs sind. So hat der Manager die Chance, Informations­asymmetrien zu nutzen und aufgrund seines speziellen Know-hows echtes Alpha zu generieren. Darum finden Sie von den großen, ­bekannten Asset ­Managern in unserem Portfolio keinen einzigen. Bei der Sharpe Ratio muss für uns die Eins stehen.
Ich habe auch nichts ­gegen High-Beta-Strategien, wenn – und nun kommen wir in den Bereich der Trendfolger – das Beta zum richtigen Zeitpunkt genommen wird. Primär geht es mir bei liquiden Strategien in den Standardanlageklassen darum, Drawdowns zu minimieren und eine größtmögliche ­Diversifikation anzustreben. Nur so lässt sich langfristig eine attraktive Outperformance generieren.
Um Ihnen weitere Beispiele eher exotischerer Märkte zu geben: Wir sind auch bei einem Ansatz engagiert, in dem ein Fonds Garantien bei Kunstauktionen vergibt. Wer beispielsweise über Sotheby’s ein Bild verkaufen will, bekommt eine Garantie, dass er mindestens die Summe X erhält. Der Garantiegeber schätzt den Wert des Bildes natürlich größer als X ein. An der Upside ist der Fonds dann mit einem bestimmten Prozentsatz beteiligt.
Ein weiteres Nischenmanagerbeispiel ist unser Cat-Bond-Fonds. Nebst den bekannten Strategien in diesem Markt nutzt dieser ­Manager auch etwas Arbitrage aus, indem er zum Beispiel eine bestimmte ­Fabrikhalle ­gegen Hurrikans versichert. Dem Fabrik­besitzer ist dieser Schutz viel wert. Gleichzeitig kauft sich der Manager am Markt einen ähnlichen Schutz für Hurrikans ein, der ihn jedoch deutlich weniger kostet.
Wir beschäftigen uns auch mit sogenannten Direct-Lending-Plattformen in den USA, die eine Vermittlerfunktion zwischen privaten Kreditnehmern und privaten Kredit­gebern einnehmen. Dies ist, vor allem weil der ­große Kostenblock „Bank“ außen vor bleibt, attraktiv für beide Seiten.
Persönlich würde ich einem mir unbekannten Gegenüber kein Geld leihen. Ein ­guter Fonds kann aber mit einem guten systematischen ­Prozess die besten Kreditnehmer auf dieser Plattform herausfiltern und so die Defaults ­reduzieren.
Auch dies ist ein Beispiel für ­einen Asset ­Manager, der sich die Mühe macht, einen ­bestimmten Nischenmarkt intensiv zu ­bearbeiten. Solche Manager suchen wir!

Ist der Endverbraucher in den USA denn nicht schon genug verschuldet?
Wir sind mit dem Ansatz vor allem risikoadjustiert sehr zufrieden. Die Ausschüttungsrendite liegt bei 6,5 Prozent. Schaut man sich den Markt genau ­an, ist zu erkennen, dass die Ausfallraten bei Kreditkarten­zahlungen erst Mitte 2009, Anfang 2010 angestiegen sind. Die Kreditkarten werden für den Alltag gebraucht. Also wird die Kreditkarte als Letztes nicht mehr bedient. Vorher werden zum Beispiel die Mortgages nicht mehr bezahlt. Ob diese Prioritäten auch künftig bestehen, ist ungewiss. Aber beim menschlichen Verhalten bin ich mir noch am ehesten sicher, dass sich Geschichte wiederholt.

Und wo liegt für die nicht traditionellen Anlagen insgesamt Ihre Zielrendite?
Im Worst Case sollte sie bei null liegen, so mein Wunschdenken. Leider hat man ­dafür keine Garantie. Etwas realistischer ­betrachtet bin ich mit einem maximalen Draw­down von zehn Prozent, zum Beispiel in einer ­Finanzkrise 2.0, wie sie sicherlich früher oder später einmal auftreten wird, ­zufrieden. In einem normalen Anlage­umfeld sollte das Portfolio jedes Jahr im Plus notieren. Über einen Anlagehorizont von mehreren ­Jahren ist es unser Ziel, mit ­diesem Portfolio mindestens fünf Prozent per annum netto, im Best Case acht Prozent per annum, bei ­einer unter diesem Wert liegenden Volatilität, zu erzielen.

Nach welchen Kriterien stellt Rigi denn das Gesamtportfolio zusammen?      
Die klassische strategische Asset-Allokation mit Quoten für die einzelnen Asset-Klassen ist in meinen Augen überholt. Die Zen­tralbanken haben den Kapitalmarkt komplett aus der Verankerung gehoben. Mit der wirtschaftlichen Realität hat das alles nichts mehr zu tun. In der Schweiz weisen sogar schon Anleihen mit Laufzeiten von 15 Jahren eine negative Rendite auf.
Wir allokieren lieber nach Rendite-Risiko-­Charakteristika. Auf welcher Asset-Klasse der Ansatz eines Managers basiert, ist mir egal. Mir ist wichtig, mein Risiko einschätzen zu können. Unsere erste Frage ist immer: Was ist der Worst Case?
Anleger ohne regulatorische ­Restriktionen sollten definitiv anders anlegen als regulierte Anleger. Der Druck, wirklich nach Alterna­tiven zu suchen, scheint aber im Allgemeinen noch nicht gegeben zu sein. Noch ist ja auch nichts passiert. Noch ­stehen Dax und Bund-Future auf Rekordwerten. Erst wenn diese Kurse nachgeben, wird den ­Investoren ihr großes Risiko ­bewusst.
Dass Aktien alternativlos sind, gilt aus meiner Sicht nur für Kleinanleger. Der findet nur mit Glück einen guten Berater. Größere Anleger haben die Möglichkeit, alternative Anlagen zu suchen und zu finden. Dann müssen sie aber auch den Mut haben, in ­diesen bislang unbekannten Segmenten zu investieren.  

Sie beschreiben den sehr wahrscheinlichen künftigen Rechtfertigungsdruck traditioneller Anleger. Den heutigen Rechtfertigungsdruck haben aber Absolute-Return-Anleger. Sie erzielen keine in diesen Monaten möglichen Überrenditen und haben noch das Päckchen zu tragen, dass Absolute Return 2008 nicht überzeugt hat. Sollte man nicht heute das Beta ganz simpel long gehen und sich auf den ­rechtzeitigen Ausstieg konzentrieren?
Hätten wir in den vergangenen Jahren nur Aktien und 30-jährige Eidgenossen ­gehabt, wäre unsere Rendite besser gewesen. Damals einen solchen Anlagevorschlag zu machen, hätten meine Kollegen mit einem Vogel quittiert. Ich achte lieber auf einen ­anderen Vogel: den Black Swan von Nassim Taleb. Wir orientieren uns an seinem Satz „Invest in Prepardness, not in Prediction“.
Wir haben auch Aktien und Anleihen – aber immer mit einem systematischen ­Prozess. Hierbei handelt es sich um Trendfolger. Mit denen bin ich nach oben dabei und nach unten abgesichert. Das funktionierte zumindest in der Vergangenheit, was mich für die Zukunft optimistisch stimmt. Dieser Ansatz ist attraktiv, weil Überrenditen zur Benchmark im Normalfall nämlich nur in ­Abwärtsphasen, nämlich durch einen rechtzeitigen Aus- und Wiedereinstieg, zu ­erzielen sind.

Machen Ihre Manager nicht auch Predictions?
Die systematischen Manager nicht. Die anderen Manager machen in gewisser Weise eine Prognose, nämlich dass ihr Ansatz ­aufgeht. Ansonsten würden wir ja nicht ­investieren. Wichtig ist, dass das Risiko­management so gut ist, dass die mit falschen Vorhersagen einhergehenden Risiken so weit wie möglich reduziert werden.

Wo liegen für Sie die Unterschiede zwischen Offshore-Hedgefonds, Ucits und AIFs?
In der Schweiz ist man da sehr flexibel, dieses Thema hat keine große Relevanz. Ein Unterschied ist, dass ein Ucits-Mantel den Manager etwas einschränkt. Wir sind vor ­allem im Offshore-Bereich aktiv.

Sind die Gebühren von Hedgefonds nicht zu großzügig bemessen?
Mit Blick auf das hohe Anlagevolumen scheinen Hedgefonds den Investoren nicht zu teuer zu sein. Wir achten auf die ­Gebühren, machen aber alleine wegen der Gebühren keine Ausschlüsse. Wenn ein Manager mich für mein Risiko adäquat entschädigt, soll er auch etwas verdienen. Das Alignment of ­Interest ist uns hierbei sehr wichtig. Fast all unsere Manager haben eine Performance Fee, dafür jedoch eine geringe fixe Manage­mentgebühr. Außerdem sind viele unserer Nischen­manager mit einem Großteil ihres Privatvermögens in den Fonds investiert, da sie ihn nur so überhaupt starten konnten. Das gefällt uns.

Wie erkennt man einen guten Manager?
Ein Track Record ist erst einmal schön und gibt Sicherheit. Diese ist aber nur ­gefühlt. Schließlich kauft man nicht die Vergan­g­en­heit, sondern die Zukunft. Darum ist ein Track Record für uns keine Grundvoraussetzung. Da unsere Nischenmanager immer recht kleine Teams aufweisen, muss uns die Person überzeugen. Diese muss uns vermitteln können, dass sie erfolgreich ist, weil sie im richtigen Markt mit dem richtigen Investmentprozess unterwegs ist. Wie oben bereits angedeutet, muss der Manager klar beantworten können, warum und wie er in seinem Markt Geld verdient. Die Antwort darauf ­sollte natürlich nicht sein, „weil ich gut bin“.
Das Schöne bei diesen kleinen Nischenmanagern ist der direkte Zugang. Den ­verantwortlichen Manager bekomme ich ­immer ans Telefon. Wir bekommen nicht nur die periodischen Fact Sheets, sondern auch gleich die relevanten telefonischen ­Erläuterungen. Falls unser Consumer Loan Manager, wenn bereits die Mortgages ausfallen wider Erwarten seine Kreditvergabe nicht extrem runterfährt, kann ich das mit ihm ­diskutieren. Ein solcher Zugang ist ein großes Plus von kleinen Asset Managern.
Das andere große Plus ist, dass der Manager mit eigenem Geld investiert ist. Oft hat der Manager seinen Fonds selbst mit einer Million gefunded, und dann kamen wir als Investoren der ersten Stunde. Diese Manager werden sehr hart dafür arbeiten, dass der ­Ansatz fliegt – und das gibt einfach ein gutes Gefühl.
Überall in der Wirtschaft ist es dagegen doch fast immer so, dass in bereits bestehenden Unternehmen Manager für die Dauer ­ihres Vertrags beschäftigt sind und immer dessen Laufzeit im Hinterkopf haben. ­Diesen Managern fehlt ein echter unternehmer­ischer Ansatz.
In unserem Portfolio gibt es zum Glück nur wenige Manager, die nicht überzeugen. Bei einem war beispielsweise das Problem, dass der Deal Flow geringer als gedacht war. Sein Cash-Berg drückte auf die Rendite. ­Zudem ist das Portfolio nun konzentrierter als gedacht. Wir haben unser Kapital nicht abgezogen, stocken aber auch nicht auf.
Der Manager möchte aber weiter wachsen, mehr Spielmasse haben, und sucht ­darum nach weiteren Investoren. Er hat uns aber zugesichert, neue Gelder nur anzunehmen, wenn er diese auch sofort allokieren kann. In dem Fall würden wir dann auch ­wieder aufstocken.   

Wie liquide sind diese Strategien?
Ein Vorteil für Family Offices ist natürlich, i
schlechten Zeiten nicht verkaufen zu ­müssen. Die von unseren Manager­n ­offerierte Liquidität ist sehr unterschiedlich. Der Durchschnitt dürfte bei einem Monat liegen. Für mich ist alles liquide was ich innerhalb eines Jahres zurückbekommen kann.
2008 hat uns gelehrt, dass die Illiquidität im Ernstfall größer als erwartet ist. Viele Hedgefondsanleger waren damals ver­ärgert, dass die Hedgefonds dichtgemacht haben. Dabei war das nur zum Guten der Anleger. Für Unvorhergesehenes haben wir natürlich einen Liquiditätspuffer.

Wie wichtig sind Ausschüttungen?
Income ist ein Riesenthema, aber nicht unser Ziel. In der heutigen Zeit ist die Ausschüttungsrendite zu gering, und es gibt auch zu wenig ausschüttende Strategien. Da aber auch wir Income brauchen, bleibt uns nur, Kursgewinne abzuschöpfen. Das hat aber auch den Vorteil, dass wir zum Rebalancing diszipliniert werden. Das erhält die ­Diversifizierung.

Ist Regulatory Arbitrage interessant, bezieh­ungsweise achten Sie darauf, aus welchen ­Assets Versicherungen und Banken durch die Regulatorik ­rausgekegelt werden?
Nein, aber das klingt nach einer attraktiven Arbitrage. Prinzipiell dürfte sich der ­Finanzplatz noch gewaltig wandeln. Ein ­gewaltiger Treiber ist der Wandel im Bank­geschäft. Banking wird immer schwieriger. Es gibt zu viele neue Dienstleister, die einer Bank Konkurrenz machen.
Nehmen Sie zum Beispiel die Möglichkeit in den USA, über Facebook zwischen Freunden Gelder zu transferieren, dann das Consumer-Loan-Thema, welches wir oben diskutiert haben. Es findet ein gewaltiger Umbruch im Bankwesen statt, und ich bin mir nicht so sicher, ob allen Banken bewusst ist, was da noch auf sie zukommt.

Was beschäftigt Sie ansonsten?
Kennen Sie den Begriff „Crack-up-Boom“ von Ludwig von Mises? Er beschreibt das Auseinanderbrechen von realer Welt und ­Finanzwelt. Die aktuelle Hausse wird ja nicht fundamental, sondern durch die Liquidität getrieben. Wir haben eine Asset Price Infla­tion. Dieses Auseinanderdriften von realer und Finanzwelt wird nur für eine gewisse Zeit gutgehen. Das Ende liegt in der Zerstörung der Kaufkraft. Die Inflation findet in ­Bereichen statt, von denen der gemeine ­Bürger nicht profitiert. Das treibt auch einen Keil in die Gesellschaft und ist schlussendlich eine Gefahr für unsere Demokratie. Es kann auch nicht im Interesse der Super­reichen sein, dass die Schere zwischen Arm und Reich immer weiter aufgeht.

Von Patrick Eisele

portfolio institutionell, Ausgabe 4/2015