Diversifikation im 21. Jahrhundert

Wann haben Sie sich zuletzt Gedanken über die Struktur Ihrer ­Kapitalanlagen gemacht? Vor einem Jahr? Anfang Januar? Wenn man sich die Nachrichtenlage vor Augen führt, gewinnt man den ­Eindruck, dass das Thema „Diversifikation“ drastisch an ­Bedeutung gewonnen hat.
Ungeachtet der zunehmenden regulato­rischen Dichte suchen ­Investoren nach langfristigen Investments, die einen stabilen und auskömmlichen Ertrag ­versprechen und deren Rendite-Risiko-Profil sich von traditionellen Anlagen unterscheidet. Doch es gibt auch ­Unverbesserliche. Laut den E­xperten des Kölner Vermögensverwalters Flossbach von Storch droht dem institutionellen Lager Ungemach. Im druckfrischen ­Jahresbericht 2014 heißt es im Hinblick auf die mageren Zinsen für Staatsanleihen: „Die steigenden Anleihe­kurse haben die niedrigen Renditen in den vergangenen Jahren überkompensiert und Rentenportfolios einen enormen Performance-Schub verliehen. Die Kurs­gewinne sind aber nichts anderes als vorweggenommene (künftige) Zinserträge. Der Reichtum von Gestern ­bedeutet die Armut von ­Morgen.“
Flossbach von Storch zeichnet ein düsteres Bild der ­Zukunft: „Selbst wer sich einen ‚Zinsvorrat‘ angelegt hat und nur die laufenden Kupons verbucht, wird bei Fälligkeit dieser Anleihen in der Zinsfalle sitzen. Nur Anleger, die sich rechtzeitig und ausreichend mit 30-­jährigen Staatspapieren versorgt haben, ­dürften die vor uns ­liegende Zinsflaute unbeschadet überstehen.“ Die Mehrzahl der ­überwiegend in Festzinsanlagen engagierten Großinvestoren werde dagegen mangels Ertrag die ­Leistungen an die Empfänger (­Pensionäre, Lebensversicherungs­inhaber, Stiftungsprojekte) kürzen müssen.

Bemerkenswert sei die Renitenz, mit der selbst professionelle ­Anleger das künftige Ertragsproblem verdrängten. Flossbach zitiert den Finanzvorstand eines großen deutschen Unternehmens, der die Kritik an dem hohen Anteil von Anleihen und der sehr geringen ­Aktienquote seines Pensionsfonds mit dem Hinweis zurückwies: „Die Zinsen werden schon wieder steigen!“ Flossbach stellt fest: „Die Zeche dieser Vogelstraußpolitik werden hier aber nicht die Pensio­näre, sondern die Aktionäre zahlen müssen, und zwar in Form regel­mäßiger Zuschüsse des Unternehmens an den eigenen Pensionsfonds.“ Und mit diesem, zugegeben etwas längeren Intro, sind wir mitten im Thema!

Was versteht man eigentlich unter dem Schlagwort „Diversifika­tion“? Grundsätzlich heißt diversifizieren, dass man versucht, anhand mathematisch-statistischer Modelle die Volatilität im Portfolio zu verringern, während der Ertrag gleich bleibt. Man optimiert also. In der Regel versteht man darunter in Deutschland nach Einschätzung eines Branchenkenners aber eher, in Themen und Anlagen zu investieren, die man bisher nicht hatte – in der Hoffnung, dass das irgendwie funktioniert. Doch handelt es sich überhaupt um Diversifikation, wenn ein Anleger statt nur auf Staats- und Unternehmensanleihen nun das gesamte Credit-Instrumente-Spektrum von High Yield über Emerging Market Debt bis hin zu Loans abgrast und sich dabei völlig neue Risiken auflädt? Wohl kaum.

Je nach vorhandener Portfoliostruktur raten Profis zur ­Bei­mischung unkorrelierter Returnquellen aus dem Alternatives-­Bereich, wie zum Beispiel Multi-Strategie-Dachhedgefonds, Private Equity oder Infrastruktur. Immer mehr Asset Manager haben ihr ­Angebot in diese Richtung erweitert; der Deal Flow kommt dabei aus der Zusammenarbeit mit Banken. Für ein long-only-lastiges Fixed ­Income ­Portfolio ergeben sich nennenswerte Diversifikationseffekte. Ein long-­only-lastiges Aktienportfolio wiederum kann durch die ­Beimischung asymmetrischer Strategien optimiert werden, die die Risiken scharfer Verluste begrenzen, dafür aber Spielraum für ­Kursgewinne bieten. Zum Orchester der Diversifizierungs­möglichkeiten gehört aber auch, über mehrere Anlagestile zu streuen. Der VW-Konzern beispielsweise diversifiziert im Treasury über nicht weniger als 20 externe Manager mit insgesamt sieben Stilen.

Nach Einschätzung von Emiel van den Heiligenberg, Stratege beim britischen Asset Manager Legal & General Investment Management (LGIM), haben viele Investoren nach der Finanzkrise den ­Nutzen einer systematischen Diversifikation infrage gestellt, weil zahlreiche Anlageformen innerhalb kurzer Zeit gleichzeitig an Wert verloren haben. „Das ist jedoch typisch für ausgeprägte Krisenphasen, in der übrigens auch die Preise von wenig liquiden Anlageformen wie etwa Immobilien unter Druck geraten sind“, sagt van den Heiligenberg. „Es wäre jedoch falsch, daraus den Schluss zu ziehen, dass ­Diversifikation nicht mehr funktioniert.“ Seiner Einschätzung nach resultiert die Skepsis vieler Investoren aus einem falschen Verständnis dieses Anlageansatzes. Diversifikation sei nicht darauf ausgelegt, kurzfristig positive Effekte zu erzielen. Vielmehr zeige eine Vielzahl von Untersuchungen, dass die global ausgerichtete Diversifikation ­eines Portfolios das Verlustrisiko auf längere Sicht reduziert.

Es mangelt an Diversität
Nigel Cresswell, Leiter Investment Consulting bei Towers Watson, geht noch einen Schritt weiter und rät Investoren, Diversität im ­Portfolio zu integrieren. Das bedeutet, dass man das Portfolio nicht nur in mehrere Anlage- und Sub-Anlageklassen unterteilt, sondern über möglichst viele verschiedene Renditetreiber und Risikoprämien diversifiziert. Zu diesen Treibern zählen neben Aktien- und Kredit­prämien insbesondere Liquiditäts- und Versicherungsprämien. Im Hinblick auf die aktuelle Portfoliostruktur vieler großer Investoren in Deutschland zieht Cresswell im Gespräch mit portfolio institutionell aber ein ernüchterndes Fazit: „In unserer Beratungspraxis sehen wir häufig, dass die Investoren zu wenig diversifiziert sind. Schuld daran sind ­unter anderem kulturelle Gründe.“

Bei Towers Watson geht man davon aus, dass die Investoren mit den etablieren Portfolios der vergangenen fünf bis zehn Jahre ihre Anlageziele in der Zukunft nicht mehr erreichen werden. Keine ­Frage: Viele Märkte haben sich seit 2009 aufgrund der stimulierenden ­Geldpolitik der Notenbanken gut entwickelt. Die für die Zukunft ­erwarteten Renditen sind in vielen Anlageklassen aber enttäuschend. Das ist auch der Grund, weshalb der langjährige Berater erheblichen Änderungs­bedarf sieht. Investoren, die Neues wagen wollen oder müssen, rät ­Nigel Cresswell, ihr Investmentprofil anzupassen sowie die ­Governance-Fähigkeiten und das Governance-Budget zu hinter­fragen. Das heißt, die Anleger müssen sich die Frage gefallen lassen, ob sie personell und im Hinblick auf das nötige Fachwissen, das mit neuen Anlageklassen und Renditetreibern einhergeht, adäquat aus­gerüstet sind. Falls nicht? Dann besteht die Möglichkeit, das Portfolio oder ­Teile davon auszul­agern. Cresswell bringt Fiduciary- oder Fund-of-Fund-Lösungen ins Spiel. „Deswegen sieht man auch diesen Trend in Richtung Fiduciary“,­ sagt er.

Ohnehin hat sich die Komplexität in den vergangenen zehn, 15 Jahren drastisch verschärft, weshalb es für personell unterbesetzte ­Kapitalsammelstellen sehr schwierig ist, mit dem Zeitgeist Schritt zu halten. Eine breitere Diversifikation allein ist nicht der Weg aus dem Niedrigzinstal, sagen manche Investment Consultants. Notwendig sei vielmehr ein erweitertes Verständnis von Risikomanagement, um mögliche Deckungsrisiken zu steuern. Ins Spiel kommen dann je nach Bedarf Risikofaktoren wie das Zins-, Aktien, Kredit-, Inflations-, ­Volatilitäts-, Immobilien- und Währungsrisiko. Wichtig: Die sogenannte Risikofaktorallokation ermöglicht durch eine Quantifizierung des Risiko-Exposures den Einsatz entsprechender Overlay-Ansätze, die spezifische Risiken beherrschbar machen.

Vorreiter im Visier
Eines von vielen aufschlussreichen Beispielen, an welchen Assets institutionelle Investoren heute interessiert sind, liefert die Höchster Pensionskasse. Bei der Altersvorsorgeeinrichtung aus Frankfurt am Main hat man sich zum Ziel gesetzt, neben den bestehenden traditionellen Anlageklassen, allen voran Namensschuldverschreibungen, auch einen „­angemessenen Anteil“ an Immobilienanlagen aufzubauen. 2014 ­erwarben die Hessen unter anderem eine neue Zustellbasis des ­Logistikers DHL im oberbayerischen Ottobrunn. Begründung für das Interesse an diesem und ähnlichen Gewerbeobjekten: Die Investitionen sollen zu einer Verstetigung des Anlageergebnisses beitragen. Aber auch die Risikodiversifizierung will der Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit so erhöhen. Die Kapitalanlagen der Höchster ­Pensionskasse ­summierten sich per Jahresultimo 2013 auf 1,084 ­Milliarden Euro. Wie der Bilanz zu entnehmen ist, entfielen davon 190,5 Millionen Euro auf den Posten „Grundstücke, grundstücks­gleiche Rechte und Bauten“. Demnach konnte der Bestand binnen ­eines Jahres von damals 99,4 Millionen Euro fast verdoppelt werden. Zum Vergleich: Der Bilanzposten „­Namensschuldverschreibungen“ umfasste dagegen einen Brocken von 502,5 Millionen Euro.

Einen spürbaren Erkenntnisgewinn auf dem Weg zu einer verfeinerten Diversifikation haben die Volkswohl-Bund-Versicherungen in Dortmund gemacht. Kurz vor dem Jahreswechsel 2014/15 schnappte sich der Maklerversicherer erstmals ein 200-Millionen-Euro-Paket an einem Immobilienkreditfonds. Finanzvorstand Axel-Rainer ­Hoffmann erläutert das Interesse an Immobilienkrediten im Fondsmantel so: „Wir haben nach einer zugänglichen, verstehbaren Anlage mit einer guten Rendite bei überschaubaren Risiken gesucht.“ Immobilien­kredite seien „für uns eine naheliegende Asset-Klasse, da wir bereits über ein gutes Immobilien-Know-how verfügen – einerseits über ­unsere Direkt- und Fondsanlagen und andererseits über unsere ­Hypothekarkreditabteilung.“

Hoffmann stuft Immobilienkredite im Vergleich mit Hypotheken und Immobilieninvestitionen als attraktiver ein und begründet das mit der Performance der Immobiliensegmente: „Denn einige A-­Lagen sind schon relativ überhitzt. Immobilienkredite können an der ­Immobilienperformance partizipieren, ohne auf Preissteigerungen angewiesen zu sein.“
Nach Abzug aller Kosten will der Volkswohl-Bund jährlich „deutlich über vier Prozent“ mit dem neuen Anlage-­Engagement verdienen. Pluspunkt: Der Versicherer verfügt im ­Vergleich zur Höchster Pensionskasse über eine deutlich höhere ­finanzielle Schlagkraft. ­Allein in der Lebensversicherungssparte ­wurden per Ultimo 2013 Kapitalanlagen von etwa 8,8 Milliarden Euro ausgewiesen. Im Orchester der Assets bildeten Inhaberschuld­verschreibungen und andere festverzinsliche Wertpapiere mit 47,9 Prozent zum Stichtag 31. Dezember 2013 (43,1 Prozent im Vorjahr) die größte Abteilung, gefolgt von Schuldscheinforderungen und ­Darlehen mit 24,3 (27,4) Prozent. Der Rest entfällt auf Aktien, Investment­anteile und Genussscheine sowie Namensschuldverschreibungen bis hin zu Hypotheken-, Grundschuld- und Rentenschuldforderungen. Der Bestand an Grundstücken, grundstücksgleichen Rechten und Bauten in der Direktanlage umfasste 5,2 (4,5) Prozent der gesamten Kapitalanlagen.

Einmal im Luxus schwelgen
Die Pensionskasse HT Troplast wiederum hat 2014 das in ­Mecklenburg-Vorpommern gelegene Schlosshotel Schorssow gekauft. Dabei handelt es sich um ein Vier-Sterne-Hotel in der Mecklenburgischen Schweiz. Das einstige Herrenhaus wurde von seinem ­bisherigen Eigentümer Mitte der 1990er Jahre saniert und zum Hotel mit 43 Zimmern umgebaut. Neuer Herr im Haus ist nun die 1930 gegründete­ Versorgungseinrichtung der Beschäftigten in der Chemischen- und der Kunststoffindustrie, deren Hauptquartier sich auf dem Gelände des Troisdorfer Industrieparks in einem vergleichsweise bescheiden ­anmutenden Gebäude befindet. Thorsten Fiedler, stellvertretender Vorsitzender der PK, schwärmte in einem Interview, dass das Hotel wegen seiner sehr guten baulichen Substanz und besonders schönen und einmaligen Lage am Ufer eines Sees eine sehr attraktive Ergänzung für das bestehende Immobilienportfolio der Pensionskasse darstellt. Das Objekt werde Teil der auf Langfristigkeit und Nachhaltigkeit ausgerichteten Investitionsstrategie, heißt es.
Bislang tätigte die Pensionskasse ihre Immobilieninvestments primär über Spezial- und offene Immobilienfonds. Die Pensionskasse HT Troplast ist natürlich nur einer von vielen institutionellen Investoren, die ihre Immobilieninvestments um Hotels erweitern. Laut Union Investment betrachten Kapitalsammelstellen Hotels als Teil ihres Anlageuniversums und als sinnvolle Beimischung.

Ärzte ohne Grenzen
Wie man langfristig neue Wege in der Kapitalanlage beschreitet und ein breit diversifiziertes Portfolio konzipiert, zeigt die Ärzteversorgung Westfalen-Lippe (ÄVWL). Das berufsständische Versorgungswerk für alle Ärztinnen und Ärzte in Westfalen-Lippe spielt im ­Hinblick auf das Asset-Volumen in einer Liga mit dem Volkswohl-Bund: Vor drei Jahren wurde die Zehn-Milliarden-Euro-Marke nach oben durchbrochen. Die Gelder dienen der langfristigen Bedeckung der in der Satzung vorgegebenen Leistungszusagen gegenüber den Mitgliedern des Versorgungswerkes und ihren Hinterbliebenen. 39.600 ­Mitgliedern stehen derzeit etwa 13.800 Rentner gegenüber. Die Ausgangslage für eine breit diversifizierte und auf Langfristigkeit angelegte Kapitalanlage könnte also kaum besser sein. Wie aus den aktuellen Liability-Analysen der Münsteraner hervorgeht, fließen auch in den nächsten Jahren höhere Beitragseinnahmen ins Haus als ­Leistungsauszahlungen erfolgen müssen. Vor diesem Hintergrund können die langfristig vorausschauenden Mediziner auch in relativ ­illiquide Anlagen investieren, die eine Vereinnahmung von Illiquiditätsprämien ermöglichen.

Das Potpourri der Kapitalanlagen der ÄVWL ist breit gefächert und umfasst neben den traditionell stark vertretenen direkten und ­indirekten ­Immobilienengagements in den vergangenen Jahren ­bewusst auch Investitionen mit eingeschränktem Marktzugang wie Beteiligungen an Konsortialdarlehen, zum Beispiel dinglich erst­klassig oder ­vergleichbar besicherte Flugzeugfinanzierungen, und ­Infrastruktur (unter anderem im Bereich Energieübertragung und ­Erneuerbare Energien). Zwar ist der Anlagebereich „Infrastruktur“ im Portfolio nicht überschneidungsfrei einer Anlageklasse zuzuordnen. Aber das ist kein echtes Hindernis.
Infrastrukturinvestments können sowohl im Bondformat, über Beteiligungs- als auch in ­anderen ­Strukturen dargestellt werden. Entscheidend seien letztlich die ­wirtschaftliche Attraktivität und die Sicherheit des Infrastruktur­investments. Langfristig hat sich die Ärzteversorgung Westfalen-­Lippe eine Infrastrukturquote von 15 Prozent gegeben, die mit derzeit circa elf Prozent bereits zu gut zwei Dritteln ausgelastet ist.

Es gibt viele Gründe, die dafür sorgen, dass sich die Portfolio­struktur der ÄVWL in der Gegenwart verändert. Einer davon ist die Zinsentwicklung. Während das Versorgungswerk in früheren Jahren in beträchtlichem Umfang Hypothekendarlehensgeschäfte für den ­privaten Wohnungsbau finanziert hat, wird dieses Segment aufgrund der stark gesunkenen Zinsen und der Konkurrenz durch Online­banken seit geraumer Zeit nicht mehr aktiv betrieben. Heute baut man gezielt auf sogenannte Darlehensersatz-Investments, die mit stabilen, realen und inflationssicheren Vermögensanlagen einher­gehen und die sich dem immer unkalkulierbarer werdenden Kapitalmarkteinfluss aufgrund möglichst langfristig planbarer Cashflows weit­gehend entziehen.

Für institutionelle Investoren wie die ÄVWL wird es angesichts der Niedrigzinsperiode von Tag zu Tag wichtiger, auf neue Wege in der Kapitalanlage einzuschwenken. Und zwar abseits des Mainstreams. Darunter fallen insbesondere nicht-traditionelle Anlagen, die aufgrund von Illiquidiäts-Spreads, ausgeweiteten Risiko-Exposures­ und komplexen Strukturen höhere Renditen versprechen. Auch wenn die Ärzteversorgung Westfalen-Lippe zu den größten der insgesamt rund 90 berufsständischen Versorgungswerke in Deutschland zählt, versucht man, die finanzielle Schlagkraft durch die Kooperation mit weiteren Anlegern noch zu steigern: Durch die Bündelung von Kapital­ und Fachwissen sowie den weiteren Aufbau von internem Know-how, beispielsweise im Bereich Projektmanagement oder Vertragswesen, verspricht man sich Zugang zu Investments mit Mindestanlage­summen von mehr als 100 Millionen Euro. Solche Anlagen ­stehen nur wenigen Investoren offen; dafür lassen sie eine höhere Rendite erwarten.

Fazit: Die Notwendigkeit für die Diversifikation der Kapital­anlagen hat sich im Laufe der vergangenen Jahre verändert. Magere Zinsen sind ein Grund. Für einen Lebensversicherer, der nur zwei Prozent Aktien hält, würde zum Beispiel eine höhere Aktienquote enorm viel Diversifikation bieten. Aber: Die Regulierungsdichte hält manchen ­Investor davon ab, sich in der Asset Allocation breiter aufzustellen. Auf Konferenzen hört man Anleger häufig klagen, die Regulierung torpediere Langfristinvestments; dabei gehören Diversifikation und Anlage­restriktionen untrennbar zusammen. Das ist auch der Grund, ­weshalb wir die Erörterung in der nächsten Ausgabe von portfolio ­institutionell fortgesetzen. Dann erfahren Sie, wie es mit der Asset-Struktur der Bayerischen ­Versorgungskammer (BVK) weitergeht. ­Innerhalb von zehn Jahren haben die Münchner ­ihren Rentendirektbestand drastisch reduziert. Im Gegenzug kamen neue Asset-Klassen hinzu, darunter Infrastruktur und Realkredite.

Von Tobias Bürger

portfolio institutionell, Ausgabe 2/2015

Schlagworte: Versicherer