Regulierungsabsichten für Pensionsvermögen konterkarieren Diversifikationseffekt

Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung (EbAV) sind für die EU-Kommission Finanzdienstleister. Trotz aller Widerstände aus der deutschen bAV-Branche ließ man sich davon nicht abbringen, wie der Entwurf zur geplanten Pensionsfondsrichtlinie aus dem Frühjahr dieses Jahres zeigt. Verzichtet wurde in dem Entwurf hingegen auf quantitative Solvabilitätsvorschriften – zumindest vorerst. Nach wie vor wird in Brüssel eifrig über neue risikogewichtete Eigenkapitalregeln für Pensionseinrichtungen diskutiert. In einer neuen Studie hat Allianz Global Investors (AGI) nun noch einmal dargelegt, dass sich solche Vorschriften, die im Wesentlichen auf Solvency II beruhen, negativ auf das Anlageverhalten von Langfristinvestoren auswirken würden. 
Eine wesentliche Erkenntnis lautet: Eine risikobasierte Regulierung würde im Hinblick auf die Eigenkapitalunterlegung zu einem erhöhten Anteil verbindlichkeitskongruenter Anlagen im Portfolio führen. Und in dem auf Wachstum ausgerichteten Teil des Portfolios würde es zu einer geringeren Diversifikation kommen. AGI befürchtet, dass die meisten Wachstumsportfolien nur noch aus zwei oder drei Anlageklassen bestehen würden, das Maximum läge bei vier. In Anbetracht der für die einzelnen Anlageklassen vorgesehen Kapitalunterlegungspflichten würden vor allem Cash, langlaufende Staatsanleihen, Schwellenländeranleihen und – in den Portfolien mit höherer Ertragserwartung sehr dominant – Private Equity Berücksichtigung finden. „Der Diversifikationseffekt ist damit nicht besonders hoch und nimmt zudem mit höheren Ertragserwartungen ab“, so Dr. Christian Schmitt von AGI Global Solutions/risklab. Der in seiner Höhe eher unrealistische Anteil von Private Equity erklärt er sich damit, dass „für diese Anlageklasse bei gleicher Kapitalunterlegungspflicht höhere Erträge als für die anderen der Anlageklasse ‚Other Equity‘ zugeordneten Kapitalanlagen zu erwarten sind.“ 

Wie sich eine Verschärfung der bisher angedachten Eigenkapitalunterlegung für einzelne Anlageklassen – kurz- und langlaufende Staatsanleihen, Covered Bonds, inflationsindexierte Staatsanleihen und Schwellenländeranleihen – auswirken würde, wurde in der Studie ebenfalls untersucht. Derzeit unterliegen Staatsanleihen der Eurozone keiner Eigenkapitalunterlegungspflicht, und für Schwellenländeranleihen sowie Pfandbriefe wird weniger an Eigenkapitalunterlegung verlangt als für Unternehmensanleihen mit einem vergleichbaren Rating. Der Logik der Regulierungsintention folgend haben die Studienmacher eigenen Angaben zufolge nun für die genannten Anlageklassen realistischere Eigenkapitalunterlegungspflichten modelliert. Das Ergebnis fasst Schmitt wie folgt zusammen: „Obwohl diese fünf Anlageklassen jetzt mehr Eigenkapitalunterlegung erforderten, änderte sich die grundsätzliche Struktur der Wachstumsportfolien nicht. Hinzu kommt, dass das zu unterlegende Eigenkapital in der Summe höher ist, was zu einer weiteren Risikoreduzierung des Portfolios führen könnte.”
Ökonomie beachten 

Zu guter Letzt zeigte die Untersuchung, dass einige Unzulänglichkeiten des risikobasierten Standard-Ansatzes durch die Integration ökonomischer Aspekte mittels eines sogenannten internen Modells abgemildert werden können. So fasst der aktuell diskutierte Ansatz sämtliche alternativen Asset-Klassen unter ‚Other Equity‘ zusammen, was aus Diversifikationssicht unbefriedigend sei. Ein modifizierter Ansatz ermögliche dagegen die Differenzierung zwischen spezifischen Anlageklassen, wie Hedgefonds, Private Equity, Infrastruktur, Rohstoffe und Schwellenländeraktien. Dies hätte zur Folge, dass sich die Zahl der Anlageklassen im Wachstumsportfolio auf bis zu zehn erhöht. Gleichzeitig würden sich die Eigenkapitalunterlegungspflichten für die Portfolien mit niedrigen oder mittleren Ertragserwartungen leicht erhöhen, während sie bei den Portfolien mit höherer Ertragserwartung sänken. 
„Ein ökonomisches Modell, das interne Risikomodelle zur Bemessung angemessener Marktparameter für die Eigenkapitalunterlegung sowie Korrelationen für ein differenzierteres Anlageuniversum nutzt, wäre ein Schritt in die richtige Richtung. In einem derartigen Ansatz liegen die Eigenkapitalanforderungen der optimierten Portfolien mit niedrigen Ertragserwartungen vergleichsweise höher“, so Schmitt. Je weiter man jedoch die Effizienzlinie in Richtung höherer Ertragserwartungen gehe, desto geringer werden die Eigenkapitalanforderungen im Vergleich zum aktuell diskutierten Standard-Regulierungsansatz. „Somit würde ein Anreiz gesetzt, breit diversifizierte Portfolien aufzubauen und interne Modelle für eine Analyse der notwendigen Eigenkapitalunterlegung zu entwickeln“, meint Schmitt. Allerdings stellt sich die Frage, wie viele Pensionseinrichtungen sich trotz der möglichen Vorteile eines internen Modells wirklich dazu durchringen. Das Beispiel der Versicherungswirtschaft zeigt, dass sich nur wenige Unternehmen dazu entschlossen haben. Die Mehrheit setzt auf das Standardmodell.