CDS-Spreads steigen durch zentrales Clearing

Der Regulierungstsunami hat die Derivatemärkte fest im Griff. Die Staats- und Regierungschefs der G20-Länder haben sich im Jahr 2009 auf eine Regulierung der OTC-Derivatemärkte, einschließlich des Marktes für Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps, CDS) verständigt. Hinreichend standardisierte außerbörsliche Derivate müssen ab 2014 über zentrale Clearingstellen verrechnet werden. Voraussichtlich ab dem Sommer nächsten Jahres soll die Umsetzung der Emir-Richtlinie (European Market Infrastructure Regulation) in der Europäischen Union erfolgen. Emir ist von der Rechtsnatur her eine EU-Verordnung. Das US-amerikanische Pendant nennt sich Dodd-Frank. 

Die Regulierungsbehörden versprechen sich ein wachsendes Maß an Transparenz und mehr Markteffizienz im Bereich außerbörslicher Derivategeschäfte (over-the-counter, OTC), indem die Derivate über organisierte Plattformen gehandelt und für OTC-Transaktionen Berichtspflichten sowie Mindestkapital- und Sicherheitsanforderungen festgelegt werden. Dabei kommt der systematischen Kontrolle gegenseitiger Exposures durch den Einsatz zentraler Clearing-Gegenparteien (CCP) zwischen den Handelsteilnehmern große Bedeutung zu. Zwar entfallen laut dem für volkswirtschaftliche Analysen zuständigen Bereich der Deutschen Bank, DB Research, nur vier Prozent des gesamten nominalen OTC-Derivatevolumens auf CDS. Trotzdem erhöhten sie aufgrund des bei CDS-Geschäften inhärenten Gegenparteirisikos und der weitgehend fehlenden Besicherung in den Augen der Politiker das Ansteckungsrisiko auf den stark integrierten Finanzmärkten. 

Wie DB Research in einem aktuellen Kommentar betont, spielt das zentrale Clearing von OTC-Derivatekontrakten eine entscheidende Rolle, denn es verändert die bestehende Risikomanagement- und Besicherungspraxis erheblich. Gleichwohl existieren bislang nur wenige empirische Untersuchungen zu der Frage, wie sich die neue Marktinfrastruktur auf die CDS-Spreads auswirken wird. Die Ergebnisse der Untersuchungen von DB Research lassen darauf schließen, dass die Kosten des zentralen Clearings in Form erhöhter CDS-Spreads an die Endabnehmer weitergegeben werden. 

„Die weitreichenden Veränderungen der Marktinfrastruktur durch die Einführung von CCP werden sich zweifelsohne auf den Wert der betroffenen Derivatekontrakte auswirken, zum Beispiel durch veränderte CDS-Spreads“, ist der Autor des DB-Research-Kommentars, Orcun Kaya, überzeugt. Allerdings sei zunächst weder das Ausmaß noch die Richtung klar, in die sich die CDS-Spreads nach der Einführung des zentralen Clearings entwickeln dürften.
Einerseits sind sich Marktteilnehmer, Regulierer und Finanzaufseher darin einig, dass die neue Risikomanagement- und Absicherungspraxis die Kosten des Derivatehandels erhöhen wird. „In der Tat dürfte sich der Anstieg der Handelskosten in einer Ausweitung der CDS-Spreads niederschlagen, durch die die höheren Kosten an die Endabnehmer weitergereicht werden“, erläutert Orcun Kaya. Andererseits weisen die Forscher der Deutschen Bank darauf hin, dass ungleich verteilte Information zu einem Rückgang der Liquidität auf den Finanzmärkten führt. Das heißt, eine verbesserte Liquidität bei zentral abgewickelten CDS könnte also das Gegenteil bewirken und eine Verringerung der Spreads im Handel von Credit Default Swaps zur Folge haben. 

Um den Einfluss des zentralen Clearings auf die CDS-Spreads bestimmen zu können, hat DB Research eine Stichprobe von CDS-Kontrakten auf 103 US-Unternehmen aus zehn Branchen verwendet, die zwischen Januar 2009 und Juni 2013 zentral abgewickelt wurden. Die wissenschaftliche Forschung hat herausgefunden, dass der Verschuldungsgrad einer Firma und die Volatilität ihres Aktienkurses sowie der kurzfristige „risikolose“ Zinssatz die wesentlichen Bestimmungsfaktoren des Kreditrisikos sind, wie DB Research betont. Um nun den Nettoeffekt des zentralen Clearings bestimmen zu können, haben die Wissenschaftler ein empirisches Modell geschätzt, welches neben Zeiteffekten in den verwendeten Daten auch die drei skizzierten Haupttreiber des Kreditrisikos berücksichtigt. 

Im Durchschnitt weiten sich die CDS-Spreads bei zentralen Clearing um neun Basispunkte aus, so lautet das nach Ansicht von DB Research statistisch signifikante und bemerkenswerte Ergebnis. „Obwohl unsere Ergebnisse bereits auf höhere Spreads für zentral abgewickelte CDS hindeuten, könnte der Anstieg noch stärker ausfallen, sobald die regulatorischen Neuerungen vollständig umgesetzt sind“, warnt Orcun Kaya. Die durchgeführte Analyse habe auf wenige Unternehmen beschränkt werden müssen. Denn die zentrale Abwicklung sei bisher nur für eine begrenzte Anzahl von Firmen verfügbar. Und zwar für solche, die eine hohe Bonität und relativ stabile Aktienkurse aufweisen. Dementsprechend könnten sich die CDS-Spreads bei Nutzung des zentralen Clearings durch deutlich mehr Unternehmen noch stärker ausweiten, so das Fazit der Forscher.