Erprobt und Bewährt

Die Liste der Vorbehalte gegen Fiduciary Management ist in Deutschland lang. Die wichtigsten (Vor-)Urteile seitens Kapitalanlageverantwortlichen gegenüber einer Auslagerung an einen Fiduciary Manager sind, dass Abhängigkeiten entstehen, ein Kompetenzverlust ­eintritt und – psychologisch besonders schwerwiegend – es zu einem persönlichen Bedeutungsverlust kommt. Zudem herrscht die Meinung­ vor, dass man ein Outsourcing nur mache, wenn es nicht mehr anders geht. All diesen Argumenten widerspricht aber jemand, der ein Fiduciary-Modell auch aus eigener Erfahrung kennt: Hans-­Hermann­ Vowinkel, Vorstandsvorsitzender der Babcock ­Pensionskasse VVaG.
Die Meinung von Hans-Hermann Vowinkel ist auch deshalb als relativ objektiv einzuschätzen, weil er eigentlich kein „Fiduciary-Überzeugungstäter“ war. Bei der Babcock Pensionskasse fiel die Entscheidung für eine Auslagerung der Kapitalanlagen an einen Fiduziar nämlich nicht wie in anderen Fällen, wie zum Beispiel bei Versicherungen,­ aufgrund eines immer weiter steigenden Verwaltungsaufwands, zu niedriger Renditen und der wachsenden Komplexität bei der Kapitalanlage. Die seit 2009 ausgewiesenen Nettorenditen ­lagen mit einer Ausnahme immer über vier Prozent, und ein Kapitalanlagevolumen von derzeit 535 Millionen Euro verschaffte auch ­ausreichende Möglichkeiten für die Bildung von internen Personal­ressourcen. Pate für den Auslagerungsbeschluss standen vielmehr eine Insolvenz des Träger­unternehmens, eine Entscheidung der Bafin und ein akuter Personal­engpass.

Notlage durch Mitarbeiter-Exodus

Im Sommer 2002 musste das Trägerunternehmen, die Babcock Borsig AG, Insolvenz anmelden. Damit der Einzahlungsstrom mit der Insolvenz des Trägers nicht verebbt, trat die 1954 als Konzern-Pensionskasse der damaligen Deutsche Babcock & Wilcox Dampfkesselwerke AG gegründete Pensionseinrichtung ab April 2003 als überbetriebliche, bundesweit tätige und branchenunabhängige ­Pensionskasse an. Vier Jahre später plante die Vertreterversammlung der Kasse, „um langfristig die finanzielle Stabilität gegenwärtiger und künftiger Leistungen der Kasse zu gewährleisten“, eine Bestandsübertragung auf eine andere Pensionskasse. Da die Planungen zur Übertragung sich sehr konkret gestalteten, schieden sämtliche Mitarbeiter der Babcock Pensionskasse zum 31. Dezember 2008 aus.

Mitarbeiter der Oberhausener Kasse wanderten damals nach ­Duisburg zur Pensionskasse der Deutschen Wirtschaft, nach Wuppertal zur Pensionskasse für die Angestellten der Barmer Ersatzkasse oder nach Leverkusen zur Bayer-PK ab. Dann forderte jedoch die ­Bafin für die Betroffenen etwas spät und sehr überraschend eine Nachreservierung. An dieser scheiterte dann die Bestandsübertragung – und Hans-Hermann Vowinkel stand ohne Personal da.
Ohne Mitarbeiter gab es zu einer Auslagerung der Kapitalanlage keine Alternative mehr. „Das war der Startschuss, über eine Auslagerung nachzudenken. Zuvor hatten wir in Richtung Fiduciary Management keinen Handlungsbedarf“, so Vowinkel. Früher oder später hätten vielleicht auch Renditeüberlegungen ein Fiduciary Management als überlegenswert erscheinen lassen. „Wenn ich zu unserem Rechnungszins von 3,5 Prozent noch die biometrischen Anforderungen hinzurechne, benötigt die Kasse vier Prozent, und mit Verwaltungskosten fast 4,4 Prozent. Das ist in der heutigen Zeit sehr sportlich.“ 

Im Rahmen einer Ausschreibung gingen vier Fiduciary-Angebote ein. Den Zuschlag bekam 2010 Mercer für ein Komplettpaket, das vom traditionellen Investment-Consulting bis zum Backoffice reicht und auch die Bestandsverwaltung, Leistungsbearbeitung und das Rechnungswesen einschließt. Verbindungen zu Mercer gab es bereits seit 2005, als Mercer-Mann Helmut Rehpenn verantwortlicher Aktuar bei der Babcock Pensionskasse wurde. Nach der Vereinbarung mit ­Mercer kam von dort auch Gerhard Caldewey als zweites Vorstandsmitglied. „Ausschlaggebend für Mercer war auch, dass wir eine Gesamt­lösung suchten. Wir suchten nicht nur Investmentlösungen, sondern auch ­eine Bestandsverwaltung“, so Vowinkel.

Genau genommen handelt es sich bei der jetzigen Lösung nicht um ein Fiduciary Management, sondern um ein traditionelles Beratungsmandat. „Zwar beraten wir die Babcock Pensionskasse sehr ­umfangreich und laufend in allen Fragen des Anlage- und Risiko­managements. Da jedoch sämtliche Entscheidungen vom Vorstand der Babcock Pensionskasse getroffen werden, handelt es sich formell betrachtet trotz des Fiduciary-Charakters um ein Beratungsmandat“, erklärt Herwig Kinzler von Mercer, der betont, dass es sich allerdings um ein sehr umfangreiches Beratungsmandat handele. „Wir entlasten den Vorstand von vielen operativen Tätigkeiten.“ Um formell auch ­Fiduciary Manager zu sein, bräuchte es eine Vermögensverwaltungslizenz nach dem Kreditwesengesetz und damit einhergehend eine ­Beaufsichtigung durch die Bafin.

Corporates, Wandelanleihen und Immobilien

Der Ausgangspunkt allen bAV-Tuns ist auch bei einer Funktionsausgliederung die Asset-Liability-Studie. Alle drei Jahre sucht Mercer anhand von langfristigen Annahmen die für die Zielrendite inklusive Reservenbildung optimale Mischung an Asset-Klassen. „Die Asset-­Liability-Studie von 2010 zeigte, dass wir mit der damaligen Portfolioaufstellung mittelfristig unsere Garantieverzinsung von 3,5 Prozent nicht mehr erreichen können“, blickt Vowinkel zurück. Es musste ­also etwas verändert werden, wobei für die Neuausrichtung hilfreich war, dass die Pensionskasse noch zu über 50 Prozent direkt gehaltene, festverzinsliche Wertpapiere besitzt, die mit einem Durchschnitts­kupon von 4,5 Prozent und einem Durchschnitts-Rating von „A“ gut und solide gepolstert sind.

Anfang 2011 nahm die Altersvorsorgeeinrichtung dann etwa 100 Millionen Euro in die Hand, die zu jeweils 40 Millionen Euro in ­Corporate Bonds und Wandelanleihen investiert wurden, und je zehn Millionen Euro gingen an zwei Immobilien­spezialfonds, die in Deutschland in Einzelhandel investieren beziehungsweise in Österreich in Fachmarktzentren.

Je vier Asset Manager waren für die genannten Asset-Klassen in der engeren Wahl, wobei in der Selektion ein stetiger Ertrag ein wichtiges Kriterium war. „Im Rückblick erwiesen sich diese gemeinsam mit Mercer getroffenen Entscheidungen als sehr gute Anlagen. Diese haben maßgeblich dazu beigetragen, dass wir im vergangenen ­Geschäftsjahr eine Nettoverzinsung von 4,22 Prozent erzielen konnten“, so Vowinkel.

Statt der Allokation in Wandelanleihen lieber 60 Millionen in ­Corporate Bonds und 20 Millionen in Aktien anzulegen, was ein vergleichbares Aktien-Exposure ergeben hätte, war mit Blick auf die Risiko­tragfähigkeit keine Alternative. „Neben der Mischung und Streuung sprach für Wandelanleihen, dass diese Asset-Klasse zum Zeitpunkt der Studie eine attraktivere relative Bewertung im Vergleich zu Aktien besaß“, argumentiert Herwig Kinzler, der hinzufügt, dass der eingebaute Floor von Wandelanleihen auch prinzipiell sehr gut zu Versorgungseinrichtungen passt, da diese geringere Ausschläge ­gegenüber einer Überrendite bevorzugen. Diesen Absolute-Return-Charakter weisen auch Unternehmensanleihen durch den Kupon und Immobilien durch die Mieteinnahmen auf. Stand heute liegt bei der Babcock Pensionskasse die Aktienquote bei versicherungstypischen drei Prozent. „Zu einem späteren Zeitpunkt können Aktien für uns interessant sein, sofern die Risikotragfähigkeit eine Investition in diese Anlageklasse erlaubt“, erklärt Hans-Hermann Vowinkel.

Die jüngste Asset-Liability-Studie von 2012 rät zu einer Erhöhung der Fondsquote von 35 auf 40 Prozent. Dazu sollen Anleihen aus Schwellenländern über eine Investition in zwei Publikumsfonds zu je zehn Millionen Euro ins Portfolio aufgenommen werden, da eine Spezial­fondslösung aufgrund des Zielvolumens nicht möglich ist. ­Einen Rendite-Pick-up verspricht man sich von in lokaler Währung denominierten Anleihen, da aus fundamentaler Sicht viel für langfristige Währungsaufwertungen der Schwellenländer spricht.

Aus Kostengründen investiert die Pensionskasse in der Regel nur in Spezialfonds. „Gerade bei Unternehmens- und Wandelanleihen sind Publikumsfonds deutlich teurer als die Auflage eines Spezialfonds. Darum haben wir uns darauf konzentriert, für diese Asset-Klassen ein Spezialfondsvolumen zu erreichen“, sagt Andreas Kopfmüller von Mercer, der bei 30 bis 40 Millionen Euro die für die Asset Manager akzeptable Volumenuntergrenze zieht. Geändert hat sich ­jedoch der Spezialfondsinhalt. Statt Mischfonds mit (meist unrealisierten) absoluten Zielen arbeiten nun auf die jeweilige Anlage­klasse spezialisierte Asset Manager an den Pensionen der Anspruchsberechtigten.    

Auf Fondsebene erfolgt damit eine kostengünstige Umsetzung. Dafür kommt nun aber auf der Consulting-Ebene für die Anstrengungen von Mercer ein neuer Kostenfaktor hinzu. Insgesamt liegen laut Aussagen der Beteiligten die heutigen Kosten für Asset Management und Beratung unter den Asset-Management-Gebühren vor der ­Einführung des Fiduciary Managements. Außerdem muss in dem Kostenvergleich fairerweise natürlich berücksichtigt werden, dass die Babcock Pensionskasse heute einige Gehälter für festangestellte ­Mitarbeiter spart.

Ein Gebührenmodell für beide Seiten

Im Interesse des Anlegers liegt aber auch das vereinbarte ­Gebührenmodell für den Treuhänder. Anders als zuvor wird Mercer nach ­relativem und absolutem Erfolg bezahlt. „Wir werden relativ zur Benchmark des Gesamtportfolios bezahlt, aber auch danach, inwieweit wir auch taktisch ein Portfolio strukturieren, welches stabil vier Prozent generiert“, erläutert Herwig Kinzler. In diesem Gebühren­modell verdient Mercer am besten im Falle von steigenden Märkten und positiv abschneidenden Asset Managern und am schlechtesten – nämlich nichts – bei schwachen Märkten oder schwacher relativer Performance der Asset Manager. Dazwischen liegt das Mercer-Entgelt,­ wenn die Gesamt-Performance moderat positiv ist und der Asset ­Manager eine Überrendite erwirtschaftet hat. Hurdle Rates und Wertaufholungsvereinbarungen sollen die Incentivierung in die richtigen Bahnen lenken. Parallel zu dieser relativen Betrachtung erfolgt eine absolute Betrachtung, inwieweit die „magischen“ vier Prozent ­erreicht wurden. Diese Vereinbarungen kommen den Interessen von Hans-Hermann Vowinkel entgegen: „Als verantwortlicher Kapitalanlage­vorstand ist es für mich ganz wichtig, Asset Manager zu haben, die ­stetige Beträge liefern.“

Aber trotz der bekannten Diskussionen um Fehlanreize in der Fondsindustrie und Boni-Banker – Stichwort: Moral Hazard – könnte die leistungsorientierte Vergütung für Babcock wichtiger als die absoluten Vereinbarungen sein. Schließlich hat Mercer nicht nur ein ­Managerselektionsmandat zu verlieren, sondern ein komplettes ­Fiduciary-Paket. Von diesem Aspekt her betrachtet, könnte ein Consultant,­ der zudem für seine eigene GuV an stetigen Einnahmen interessiert sein muss, eher versucht sein, zu defensiv in der Asset-­Allokation und Managerselektion zu sein. Der Consultant könnte auch ferner versucht sein, die von ihm selbst ausgewählten Asset ­Manager nachsichtiger zu überwachen, wenn man nicht selbst unter einer Underperformance leidet. Diese Aspekte machen eine leistungsorientierte Vergütung ratsam. Andererseits muss die Bezahlung auch zu den ­Asset-Klassen passen.

Rund die Hälfte der Immobilienquote von etwa 15 Prozent ist über Bürogebäude und Wohnungen im Direktbestand enthalten und trägt zum Absolute-Return-Charakter des Gesamtportfolios bei. „Ich kenne viele Pensionskassen, die vor Jahren Immobilien wegen des Verwaltungs­aufwands und unerfreulichen Renditen aus ihren Portfolios ­verbannt haben“, so Vowinkel. „Mit Blick darauf, dass in Deutschland bezahlbarer Wohnraum fehlt, wird nun aber wieder verstärkt in ­Wohnungen investiert.“ Dies gilt auch für die Babcock Pensionskasse: Über zehn Millionen wurden beispielsweise 2012 in einen aus einem Wohn- und einem Bürogebäude bestehenden Neubau in zentraler Lage­ in Oberhausen investiert (siehe auch Seite 40).

Cashcow Immobilien

Dass schlechte Immobilienerfahrungen Anleger geprägt haben, bestätigt auch Kinzler. Der Mercer-Partner warnt aber davor, deshalb eine ganze Asset-Klasse geistig in Sippenhaft zu nehmen. „Wenn über Alternatives gesprochen wird, wird immer über Hedgefonds, Private Equity oder Infrastruktur diskutiert. Die erste Alternative zu den ­stabilen Erträgen einer Anleihe sind aber Immobilien. Deren Charakter entspricht am ehesten den Risikovorstellungen einer Pensions­kasse“, plädiert Kinzler für Immobilien und deren stetigem Cashflow. „Außerdem kann man im Immobilienportfolio zwischen Nutzungs­arten, Stilen und Regionen auch gut diversifizieren.“ Ein Immobilien­direktbestand stellt auch eine Diversifikation dar zu den neben auf die Miet­einahmen auch stark auf Wertsteigerungen abzielenden Immobilienspezialfonds. Weiteres Argument für den Aufbau des Immobilien­direktbestands ist, dass dessen bilanzielle Vorteile durch Zinsträger aufgrund des Niedrigzinsumfelds nicht mehr sinnvoll genutzt ­werden können. Im Vergleich zu Zinsträgern sprechen zudem Durationsüberlegungen für Immobilien.

Fiduciary-Management-Modell einmal anders

Im Detail betrifft die Kooperation Babcock-Mercer insbesondere das Frontoffice. „Wenn ich beispielsweise ein interessantes festverzinsliches Wertpapier habe, lasse ich von Mercer prüfen, ob dieses ­unter Berücksichtigung verschiedener Aspekte, wie Mischung und Streuung, in das Portfolio passt“, erklärt Vowinkel. Umgekehrt ist es wie oben beschrieben bei der strategischen Asset-Allokation und der Asset-Manager-Auswahl. Hier macht Mercer die Vorschläge, die dann vom Vorstand der Kasse abgesegnet werden müssen. Diese Arbeits­teilung macht mit Blick auf die Managerdatenbank von Mercer Sinn. „Über eine solche Datenbank verfüge ich nicht, und ich bin heute sehr froh, einen Anbieter gefunden zu haben, der über ein solches ­Research verfügt. Für Unternehmensanleihen haben wir zum Beispiel einen Anbieter genommen, der mir zuvor unbekannt war“, so Vowinkel.

Der Vorstandsvorsitzende beziffert die Häufigkeit des Austausches mit Mercer auf zwei- bis dreimal im Monat. Vowinkel und auch Kinzler betonen, dass es sich dabei auch um kontroverse Diskussionen handelt und Vowinkel im Einzelfall auch einmal den Mercer-­Vorschlägen nicht folgt. Mit dieser Aussage entkräften die Protagonisten die grundsätzliche Fiduciary-Sorge, dass ein Investor durch ein Outsourcing erst zu passiv, dann zu träge und schlussendlich zu ­abhängig vom Dienstleister wird. Der Empfehlung für ein erfolg­reiches Fiduciary-Modell, dass ein Investor den Fiduziar immer ­spüren lassen muss, dass er es selbst eigentlich besser könnte, ­würde Hans-­Hermann Vowinkel vielleicht nicht zu 100 Prozent ­zustimmen. Vowinkel würde aber immer empfehlen, die Vorschläge des Beraters kritisch zu hinterfragen und sich zudem auch aktiv selbst mit Kapitalanlagethemen zu beschäftigen, auch andere Informationsquellen zu nutzen. „Ich verwende jeden Tag ein paar Stunden, um mich zu informieren, und gehe auch zu Veranstaltungen.“

Vowinkel kennt auch die mandatierten Manager und versteht ­deren Investitionsansatz. „Allerdings macht ein solches Fiduciary-Modell auch keinen Sinn, wenn ich meinem Dienstleister nicht ein gewisses Vertrauen schenke. Letztendlich müssen die Kapitalanlage­entscheidungen aber von mir und meinen Kollegen getroffen ­werden“, betont Vowinkel. In einem auf solche Weise gelebten Fiduciary-­Modell sieht auch Herwig Kinzler den Sinn für mittelgroße Pensionskassen mit kleiner interner Mannschaft: „Mit einem Partner, der Informationen aufbereitet und weitere Hilfestellungen gibt, ist es auch mit ­knappen Ressourcen möglich, die Verantwortung für die wirklich wichtigen Entscheidungen selbst wahrzunehmen.“

Besonders entlastend ist in diesem Fiduciary-Modell, dass Mercer sich um das Backoffice kümmert. Während das Frontoffice eher ­kooperativ bewirtschaftet wird, ist Mercer im Backoffice weitest­gehend autark unterwegs. „Wir führen das Kapitalanlage-Nebenbuch, halten also die Zu- und Abflüsse sowie Zinsen und Mietzahlungen der einzelnen Anlagen fest und erstellen auf Monatsbasis unterjährige ­Bilanzen und GuVs. Um die Hauptbuchhaltung kümmern sich ­Mercer-Kollegen aus dem Aktuariat“, sagt Andreas Kopfmüller. Sehr entlastend für den Investor ist auch, dass sich Mercer um das Meldewesen kümmert. Sehr hilfreich ist wiederum ein monatliches ­Vorstands-Reporting zu Performance und Liquiditätsentwicklung nebst einem Ausblick auf das Gesamtjahr zu beispielsweise der ­Jahresverzinsung und (möglichen) Problemen sowie passenden ­Verbesserungsvorschlägen. Eine weitere Dienstleistung ist auf ­Quartalsbasis ein Reporting über die Arbeit der Asset Manager. „In Absprache mit dem Investor können wir dann auch auf Basis dieser Berichte ­taktische Maßnahmen, wie Wertuntergrenzen für einen Manager, ­einführen“, so Kopfmüller. Ebenfalls alle drei Monate wird ein Risikobericht zur Entwicklung der Verzinsung, des Deckungsgrads oder der Reserven in Form einer Risiko-Ampel erstellt, der auch an die Bafin geht. „Gerade dieses Risiko-Reporting wird von der Bafin sehr ­geschätzt“, ergänzt Vowinkel. Rechtlich betrachtet könnte jedoch grundsätzlich diese „Arbeitsteilung“ im Backoffice als Funktionsausgliederung der laufenden Kontrolle von der Bafin kritisch gesehen werden. Die Ausgliederung des Risiko-Reportings hat sich die Kasse aber genehmigen lassen.

Gewachsene Überzeugung

Die Pensionskasse kam zwar nicht ganz freiwillig zu einem Fiduciary-Modell, ist heute aber mit der Entwicklung sehr zufrieden und kann diesen Ansatz auch weiterempfehlen. „Die Zusammenarbeit hat sich positiv auf die Pensionskasse ausgewirkt. Dieser Ansatz kann auch ein Modell für andere Pensionskassen sein. Gerade kleinere Pensionskassen werden künftig am Markt nicht mehr alleine ­bestehen können und brauchen Hilfe“, erklärt Hans-Hermann Vowinkel. Der Vorstandsvorsitzende kann mit dem Modell auch gut leben, weil es entgegen den Vorurteilen zu einer Stärkung des Vorstands geführt hat. Er kann sich auf das Wesentliche konzentrieren und seine (!) ­Beschlüsse auch dank des Dienstleisters leichter dokumentieren. Wer als Kapitalanlageverantwortlicher im Falle eines Outsourcings immer noch insgeheim Machteinschnitte fürchtet, kann durch das Babcock-Beispiel Mut fassen. Am besten macht man sich aber folgendes ­Motto zu Eigen: Jeder Dienstleister ist immer nur so gut wie derjenige, der ihn steuert!

portfolio institutionell, Ausgabe 6/2013