Über den Wert von Prognosen

Lassen sich in dem derzeitigen Umfeld Zinsprognosen überhaupt abgeben?
Prof. Rudolf Hickel: Es gibt drei strategische Preise der Wirtschaft, die wir theoretisch nicht mehr erklären können. Der erste Preis ist der Zinssatz. Beispielsweise müsste dieser jetzt extrem hoch sein weil wir eine hohe Staatsverschuldung haben. Auch der klassische Mechanismus zwischen steigender Inflations­erwartung und Risikoaufschlag ­besteht nicht mehr. Darauf habe ich mich verlassen, das stimmt aber nicht mehr. Den zweiten Preis, den wir nicht erklären können, ist der Wechselkurs. Der dritte Preis, bei dem die ­Erklärungsmöglichkeiten immer mehr abnehmen, sind die Rohstoffpreise. 
Und es gibt einen gemeinsamen Grund, der macht das Geschäft so schwer: Der Kapitalismus hat sich in seiner Finanzmarktstruktur grundlegend verändert. Wir nennen das alle immer nur volatil. Der Begriff „volatil“ kommt aus dem Französischen, heißt flatterhaft. Der ist für mich eigentlich nicht mehr die richtige Bezeichnung. Wir sind im ­Grunde in einer Instabilität, manche nennen es ­Casino-Kapitalismus. 
John Maynard Keynes hat 1936 einen ­Begriff geprägt, er spricht von den Animal Spirits. Was übrig geblieben ist, sind animalische Instinkte wie­ Herdentrieb, Orientierung, Behavioral Finance. Wir haben keine richtigen Orient­ierungspunkte mehr. Wir kennen die Determinanten nicht richtig. Deshalb ist es schwierig, solche Zinsprognosen zu ­machen. Aber wenn man die Ursachen kennt, gibt es auch eine Therapie. Die liegt im Bankensystem, in der Regulierung. Sie müssen das Hochspekulative rausnehmen und müssen endlich wieder die Finanzierungsfähre zurückführen auf die Realökonomie. Die ­Finanzierungsfähre hat sich völlig verselbstständigt. Die Finanzanlagen sind viermal so groß wie die Weltproduktion, das muss zurück­geführt werden, damit auch wieder ­Finanzmärkte dienende Funktionen haben.  
Edgar Walk: Vielleicht kann man die ­Zinsen theoretisch nicht mehr herleiten, aber empirische Modelle, die wir zur Szenarienanalyse verwenden, zeigen, dass kein Struktur­bruch in diesem Jahr stattgefunden hat zwischen den Fundamentaldaten des Geldmarktes oder Geldpolitik ohne Konjunktur­erwartung und der Rendite von zehnjährigen Bundesanleihen. 
Hickel: Das habe ich auch gesagt, aber ohne­ Ihr Modell, aus dem Bauch.
Walk: Der Punkt ist: Der Zusammenhang besteht nach wie vor. Die Schwierigkeit ist ­natürlich die Prognose. Und es ist ganz klar, da kommen natürlich Unsicherheitsfaktoren hinzu und vor allem dieses Credit-Risiko, das jetzt auch in die Staatsanleihen eingepreist wird und in der Vergangenheit nicht stattgefunden hat. Ganz klar, wenn jetzt die Krise auf die Bundesanleihen überschwappt, dann wird die Rendite von zehnjährigen Bonds auch dieses Credit-Risiko einpreisen, was ja übrigens schon bei den CDS passiert. Dann kann es natürlich auch sehr schnell passieren, dass die Renditen innerhalb von zwei Wochen um 100, 200 Basispunkte am langen Ende steigen, auch bei Bundesanleihen.
Die Krise ist im Grunde schon übergeschwappt, aber in die gegenteilige Richtung. Dadurch, dass alle in die deutschen Anleihen geflüchtet sind, ist die Rendite niedriger.
Walk: Aber relativ zum fundamentalen Umfeld sind das 20 Basispunkte, die sich ­ergeben. Und wie gesagt, Credit-Risiken sind ja gar nicht reflektiert. Der CDS-Spread von Deutschland ist wahrscheinlich kein guter Indikator, aber immerhin ist er gestiegen in den vergangenen Wochen, und zwar deutlich.
Herr Dr. Wiener, macht Ihre Arbeit noch Sinn? Können Sie Prognosen abgeben?
Dr. Klaus Wiener: Da müssen Sie meinen Arbeitgeber fragen. Aber ich glaube, was im Moment Prognosen schwierig macht, ist ­diese ausgesprochene Flucht in die Qualität. Dadurch, dass viele Länder nicht mehr AAA sind, haben wir eine sehr schmale Tür, alle wollen Sicherheit und Liquidität. Da bleiben eben nur Treasuries und Bundesanleihen, und das bringt dann im Tief die 1,64 Prozent, die wir im Oktober für zehnjährige Bundesanleihen gesehen haben. Ist das ein fundamental gerechtfertigtes Niveau? 
Ich würde natürlich sagen, nein. Wir ­haben zum ersten Mal seit den 60er Jahren negative Realzinsen. Da ist eine Übertreibung. Aber ich möchte mal eine Lanze ­brechen für Prognosen. Wir werden immer gefragt, was glauben Sie eigentlich, wo in zwölf Monaten die Zinsen stehen? Streng ­genommen müsste ich sagen: Weiß ich auch nicht. Aber ich glaube, das ist auch gar nicht entscheidend. Was wir hinkriegen müssen, sind belastbare Richtungsaussagen. 
Was wäre ein Beispiel für eine belastbare Richtungsaussage?
Wiener: Eine belastbare Richtungsaus­sage wäre: Wenn die Realzinsen negativ sind zum ersten Mal seit den 60er Jahren, dann kann ich Ihnen für das nächste Jahr sagen – es sei denn, uns fliegt die Währungsunion tatsächlich komplett um die Ohren, aber wenn das nicht der Fall ist –, dass die ­Nominalzinsen in Deutschland steigen werden. Das ist eine belastbare Aussage. In Asset-Allocation-­Modellen müssen Sie die Zukunft nicht ­genau kennen, Sie müssen nur die Rangfolge einigermaßen hinkriegen, dann haben Sie eine­ vernünftige Allocation und haben für ihre­ Portfolios wunderbar was rausgeholt.
Wieso steigen die Zinsen?
Wiener: Weil ich nach wie vor glaube, dass wir den negativen Realzins in Deutschland nicht als fundamental gerechtfertigt ansehen können. Wir haben in Deutschland – wir ­er­leben es ja auch in der Krise – aufgrund ­unserer Exportstruktur ein vernünftiges Wachstum; das mag jetzt im vierten Quartal mal leicht negativ sein, aber ich glaube, Deutschland ist gut aufgestellt. Und wir wissen von empirischen Modellen und von theoretischen Modellen, dass der Realzins im Gleichgewicht mindestens dem Realwachstum entsprechen muss. Wir haben es hier mit einer Übertreibung zu tun, da setze ich drauf.
Hickel: Da muss ich jetzt was dazu sagen: Sie haben eine Erklärung gemacht, die erinnert mich an die alten neoklassischen Theorien.­ Ich sage, dass wir in der Zwischenzeit eine relativ entkoppelte Bewegung auf den Finanzmärkten haben. Jetzt sage ich ­bewusst: Die hat – Gott sei Dank – keine Rückwirkung auf die Realökonomie. Zurzeit können wir ja sagen, wir diskutieren über ­eine Bankenkrise, Finanzmarktkrise oder Schuldenkrise, und die deutsche Wirtschaft performt unglaublich gut. In der letzten Krise haben die meisten Unternehmer richtig ­restrukturiert, sie haben Schulden abgebaut. Das ist ja sozusagen das Makabre und ­zugleich auch das Schöne, dass die Realökonomie noch nicht getoucht wird von der ­Finanzmarktkrise. 
Das Zweite, warum ich Ihnen 100 Prozent widerspreche: Wir haben weltweit und in Deutschland eine absolut überschüssige ­Liquidität, und die sucht sozusagen rentierliche Anlagen. Das ist das Problem. Deshalb wird der Kapitalmarktzins nicht deutlich steigen. Und das Dritte, was ich sagen will: Ich glaube, dass der strategische Satz der europäischen Zentralbank, der Hauptrefinanzierungssatz – der liegt zurzeit bei 1,5 Prozent – zurückgeht. Ich  glaube, dass der eher auf ein Prozent geht, weil wir keine Inflationserwartung haben, sondern weil die Notenbank auf künftige rezessive Abschwächungen reagiert. 
Früher hätte ich Ihnen triumphal gesagt: Wenn der Leitzins gesenkt wird, dann geht auch der Kapitalmarktzins zurück oder ­umgedreht. Das stimmt aber alles nicht mehr, weil wir hochspekulative Zwischenstationen haben. Deshalb mache ich es mir nicht so leicht mit Zinsprognosen. Sie haben einen schweren Job, und ich möchte ihn auch nicht übernehmen. 
Wiener: Das hat ja nie gestimmt.  
Was? Prognosen haben nie gestimmt?
Wiener: Nein, nein. Wir kennen das Phänomen, dass Zinsstrukturkurven sich ­drehen. Wenn wir am kurzen Ende einen Rückgang der Zinsen haben, heißt es nicht, dass es am langen Ende auch passieren muss. Da sind andere Determinanten wichtiger. Wie sind die Wachstumserwartungen, wie sind die ­Inflationserwartungen? Und wenn eine Zen­tralbank die Zinsen senkt, obwohl Inflationsgefahren da sind, dann kriegen Sie am langen Ende einen höheren Zins. Das wirkt nach wie vor. Das hat auch nichts mit alter neoklassischer Theorie zu tun. Das sind Erwartungsbildungen, die durchaus noch funktionieren. Wenn man sich ansieht, dass wir in den ­Ländern, die große Probleme haben, einen hohen Zins haben und in denjenigen, die kleine Probleme haben, einen niedrigen Zins, dann ist das doch nur Ausdruck einer hohen Rationalität. Vielleicht hatten wir vorher das Problem, dass sich Griechenland gegenüber Bonds mit einem Aufschlag von 30 Basispunkten finanzieren konnte, obwohl das ­fundamentale Risiko ein ganz anderes war. Ich glaube, die Welt ist heute vielleicht in ­einer gewissen Übertreibung, aber dass wir Zinsaufschläge haben, ist eher der Normalfall. Und es wird auch so bleiben, vielleicht nicht so hoch, aber wir werden nicht zurückkommen in die Welt, wo die Zinskonvergenz uns komplett auf ein nahezu Null-Zinsdifferential­feld führt.
Walk: In gewissem Sinne muss ich Ihnen recht geben. Amerika und Japan haben deutliche schlechtere Fundamentaldaten, die Zinsen sind deutlich niedriger als in der Euro­zone mit relativ besseren Fundamentaldaten. Da muss man sich natürlich fragen: Wo ist der ökonomische Hintergrund? Ganz klar: Weil die Zentralbanken eingreifen und das Zinsniveau künstlich verzerren. In dem Fall muss ich Ihnen recht geben, da fällt natürlich die Zinsprognose schwer, rein auf Basis von ökonomischen Kriterien.
Zur Orientierung in diesem Umfeld: Es empfiehlt sich statt den Theorien derzeit ­lieber Geschichtsbücher zu studieren.
Inwieweit sind Entwicklungsländer von der Verschuldung oder Bankenkrise betroffen?  
Walk: Es gibt ein Chart vom IWF, der zeigt die Staatsverschuldung in den Schwellenländern und in den Industrienationen, Prognose bis 2014. Da sieht man: In den Schwellenländern wird es irgendwo bei 40 Prozent des BIP bleiben, in den Industrie­nationen auf über 100 Prozent des BIP steigen. Und ganz klar ist natürlich der Anreiz für viele da, lieber in die Anleihen von Schwellenländern zu investieren, weil dort der fundamentale­ Rahmen gesünder ist.
Hinzu kommt, dass die asiatischen Währungen grundsätzlich unterbewertet sind, es besteht noch Aufhol­potenzial. Interessant ist auch, dass es in Osteuropa in den vergangen sechs Monaten zur Heraufstufung kam. In Westeuropa sehen wir, dass die Rating-Agenturen herabstufen. Man sieht eine sehr unterschiedliche Rating-Entwicklung, was eigentlich sehr hoffnungsfroh stimmt. Osteuropa hat natürlich als Region das große Risiko, über den Export sehr hoch korreliert zu sein mit Westeuropa und über das Banksystem, weil viele westeuropäische Banken in Osteuropa aktiv sind. Wobei man sagen kann, dass die Banken sich hauptsächlich vor Ort finanzieren in Osteuropa.
Wie sehen Sie denn die Zinsentwicklung in den Ländern? Welche Bonds sind interessant?
Walk: Also ich denke, in den kerneuropä­ischen Ländern Polen und Tschechien besteht sicherlich Potenzial von niedrigeren Zinsen. Die Zentralbanken haben in den vergangenen Monaten die Zinsen angehoben, sie haben­ eigentlich auf die Inflationsrisiken reagiert.­ Durch die wirtschaftliche Abschwächung besteht hier wieder Potenzial. Die Türkei ist ein bisschen ein Sonderfall. Die haben die Zinsen massiv gesenkt, betreiben eine ­unorthodoxe Geldpolitik, und man weiß nicht genau, wie dieses Experiment ausgeht. Es kann dazu führen, dass es zum deutlichen Inflationssprung kommt in einem halben oder in einem Jahr. Da ist es noch relativ kritisch. 
Was auch interessant ist: Russland hat ­eine Staatsverschuldung von nur acht Prozent des BIP und sehr hohe Devisenreserven, was ein relativ großes Gewicht hat in den Emerging-Market-Indizes. Und daran sieht man ein bisschen die verkehrte Welt. Russland war Mitte der 90er Jahre Schwellenland, hatte eine schwere Finanzmarktkrise, und jetzt ist es genau umgekehrt. Russland steht fundamental sehr solide­ dar.
Ihre Zinserwartung, Herr Walk?
Walk: Die Zentralbank war ein bisschen zu locker, der Realzins am kurzen Ende ist leicht negativ. Das wäre dann eher ein Argument zu sagen, mittelfristig in die Schwellenländer auszuweichen, um besser diversifiziert zu sein und einfach auch fundamental gesund investiert zu sein. Von den Zinsen könnten natürlich durchaus Risiken bestehen, wenn man  in lokaler Währung investiert. US-Dollar, denke ich, sieht anders aus.
Hickel: Da fällt mir eines ein, das muss unbedingt gesagt werden: Sie haben jetzt auch zu Recht auf die große ­Finanzmarktkrise in Russland hingewiesen, die überstanden wurde. Da hat es einen Schuldenschnitt gegeben, und Russland ist ein guter Beweis dafür, dass ein Staat nach dem Schuldenschnitt­ wieder an die Kapitalmärkte zurückkommen kann. Es wird ja oft gefragt: Wenn ich einen Schuldenschnitt mache, kommen die Länder überhaupt jemals wieder zurück an den Kapitalmarkt? Es gibt ein paar Länder, die haben es nicht geschafft, Russland hat es geschafft. 
Wiener: Argentinien nicht.
Hickel: Die ganze Schuldenkrise würde sich entspannen, wenn man das Wirtschaftswachstum einschätzen könnte. In der Financial Times Deutschland gab es heute Morgen (19. Oktober; Anm. d. Red.) einen schönen Kommentar von George Soros. Der sagt ­einfach: Der strategische Lösungshebel ist ­eigentlich Wirtschaftswachstum. Insoweit sind die Emerging Economies im Prinzip ­immer interessante Anlage­länder, unter zwei Bedingungen. Eine haben Sie genannt für die Türkei und Polen. Diese Länder stehen ­immer in der Gefahr der inflationären Entwicklung. Das ist die eine Gefahr, die muss man sehr genau abwägen. Das Zweite ist ganz entscheidend. Sie müssen natürlich immer auf die Wechselkurse aufpassen. Die Wechselkurse sind durch die Kapitalexporte in den Emerging Economies enorm gestiegen. 
Und das Dritte sehen wir an China. Bei China gab es ja in gewisser Weise eine Fehleinschätzung. Die Chinesen hatten zwischendurch unheimlich Angst, dass sie von der ­Finanzmarktkrise ergriffen werden. Ich weiß noch, wie der chinesische Ministerpräsident 2009 zum G20-Gipfel nach London gefahren ist und die große Sorge hatte, dass China die Währung abstürzt. Entscheidend ist was ­anderes. China ist abhängig von den Weltmärkten. Da zeigt sich die Globalisierung auch im Sinne von zusätz­licher Abhängigkeit. Und wenn wir über die ­Finanzmarktkrise in Europa reden, wenn die USA über die ­Finanzmarktkrise Wachstumsprobleme ­bekommen, dann hat auch China ganz große Probleme. Also muss man ein sehr genaues Risikoszenario aufstellen: Inflation, Wachstumschancen und vor allem Politik.
Wir hatten seit 2008 einen Boom in Schwellen­länder-Anleihenfonds, seit Mitte September haben wir Abflüsse von mehreren Milliarden Dollar gesehen. Was ist da los? 
Wiener: Die Abflüsse sind einfach eine Funktion einer gestiegenen Risikoaversion auf den Märkten. Investoren meiden in so ­einer Phase Risiko und bringen ihr Geld eher in sichere Häfen: Treasurys, Schweizer Anleihen, Bonds.
Ist es vielleicht auch Spekulation?
Wiener: Es ist sicher beides. Es gibt ­direkte Investoren in der Region. Dadurch, dass die Leitzinsen in den USA bei null Prozent sind, hat man sogenannte Carry-Trades. Aber ich glaube, das Phänomen, dass man dort investiert, wo das Wachstum stärker ist, das ist nichts Neues. 
Warum erleben wir immer wieder, dass, wenn es schwierig wird, das Geld abgezogen wird? Ich glaube, das ist einfach der Reflex, Geld in sichere und liquide An­lagen zu bringen, was durchaus ein Element von Rationalität hat. Denn wenn ich weiß, dass in solchen Phasen die Währungen stark abwerten, dann mache ich das. Ich versuche vielleicht auch, ein bisschen schneller zu sein als die anderen. Das tut dem ganz grundsätz­lichen ­Gedanken, in solche Regionen auch zu investieren, keinen Abbruch. 
In Brasilien ist sicher das Problem, dass die Inflation sehr hoch ist, da muss man auf der Wechselkursseite aufpassen. Ansonsten ist Brasilien für meinen Geschmack hervorragend aufgestellt. Der Ressourcenreichtum ist enorm. Egal ob Öl, Eisenerze oder Fleischproduktion. Ich glaube, das ist der erwachende Riese. Diese Region wird weiter stark ­wachsen weil sie, gerade bei Rohstoffen, so wunderbar aufgestellt ist. 
Sind Zinsanlagen dort interessant?
Wiener: Ja, sicher. Wir haben ein sehr ­hohes Zinsniveau. Brasilien zum Beispiel: Die zehnjährige Anleihe rentiert bei knapp zwölf Prozent. Allerdings ist die Inflation auch sehr hoch. Man muss schon im Blick ­haben, was auf der Wechselkursseite passiert. Das kann einen fürchterlich einholen, wenn man nicht aufpasst. Es ist also nicht nur der hohe Zins, den man sieht, sondern man muss auch schauen, ob das gerade ein günstiger Einstiegszeitpunkt ist mit Blick auf die Wechselkursentwicklung. Nochmal: Immer wenn es weltwirtschaftlich knallt, dann leiden auch gerade diese Währungen besonders. Das gilt auch für Osteuropa.
Das Streitgespräch moderierte Corinna Wohlfeil. 
portfolio institutionell newsflash 16.11.2011