Strategien für die Strategische Asset-Allokation

Eine SAA für die Private Markets? „Nö, jetzt gibt’s doch wieder ­Zinsen“, ist von manchen Anlegern zu hören. Auf dem SAA-Panel waren die Investoren anderer Meinung und hatten dafür auch gute Gründe. „Unser Rechnungszins liegt bei 3,5 Prozent. Somit reicht es nicht, Festverzinsliches zu kaufen“, erklärte Bernd Franken, ­Geschäftsführer der Nordrheinischen Ärzteversorgung. Für die Verka würden Anleihen den Renditeansprüchen zwar wieder ­gerecht werden. Aber: „Private Markets passen auch von den Laufzeiten her zu unseren Verpflichtungen. Zudem verschaffen uns die Renditen von Private Markets ein additives Extra über dem Grundrauschen des Direktbestands“, sagte Alexander Kehl, Leiter Kapitalanlagen der Verka. Auch für die VBL haben Private Markets einen hohen Stellenwert – gerade für die Zukunft. „Ich glaube nicht, dass die Zinsen in der Eurozone nachhaltig komfortabel hoch bleiben“, so Stefan Schütte, Head of Fixed Income & Private Debt der VBL. Zudem mache es der große Aufwand, um Private Markets im Portfolio zu etablieren, wenig ratsam, alternative Quoten abzubauen.

Wichtig ist neben der Renditeperspektive aber auch der Diversifikationsaspekt der Privatmärkte. Diesen betonte Franken am Beispiel von Private Equity. „Wir haben in acht Aktienfonds etwa 400 ­Einzeltitel. In Private Equity halten wir aber über die verschiedensten Vehikel mehrere Tausend Unternehmen. Ähnlich hoch ist die Zahl der Kreditnehmer in unserem Private-Debt-Portfolio. Der ­Diversifikationsvorteil der Private Markets ist wirklich sehr groß und wird sich in der nächsten Krise positiv bemerkbar machen.“

Für die VBL scheint sich der bisherige Aufwand schon gelohnt zu haben. „Erst vor drei Jahren hat die VBL begonnen, in größerem Stil und systematisch in Private Markets zu investieren. Die ­Ambition liegt bei einem Anteil von bis zu 20 Prozent, wobei der größere Teil in Private Credits geht. In diesem Segment war in den vergangenen drei Jahren neben attraktiven Spreads der starke ­Anstieg der Basisverzinsung sehr erfreulich. Bei Private Equity hat uns der Denominator-Effekt, der andere Investoren im Zuge des Zinsanstiegs getroffen hat, natürlich ein bisschen geholfen, den Fuß in die Tür zu bekommen.“ Der Aufgabe, auf der grünen Wiese eine Private-Markets-Allokation aufzubauen, hat sich die Partners Group als Dienstleister verschrieben. „Gemeinsam mit dem ­Kunden entwickeln wir Lösungen, die beispielsweise auch ­Zahlungsverpflichtungen berücksichtigen“, erläuterte Roman Smirnov. Der Head Mandates Portfoliomanagement der Partners Group skizzierte das typische illiquide Portfolio mit jeweils 40 ­Prozent Private Equity und Real Assets, also Infrastruktur und ­Immobilien, sowie mit 20 Prozent Private Debt.

Für die übliche Modellierung eines Portfolios mit Renditeerwartungen, Volatilitätsannahmen und Korrelationen fehlt es bei Private Markets an einem wesentlichen Inputfaktor: Daten! „Für die ­Private Markets gibt es im Jahr nur vier Preispunkte. Damit fällt die ­historische Volatilität sehr niedrig aus“, so Alexander Kehl. „Eine Hilfe kann ein externer Dienstleister sein, der auch auf Monatsbasis Daten liefern kann.“ Dies trifft auf die Partners Group zu. Diese beziffert die für Private Equity gemessene Vola mit acht bis zehn ­Prozent, würde die ökonomische Realität jedoch doppelt so hoch ansetzen. Dass das gemessene Risiko niedriger und zudem verzögert ausfällt, ist ein großer bilanzieller Vorteil der Private Markets. Unter Verkaufszwang zu geraten, ist aber tunlichst zu vermeiden.

Ein wesentlicher Punkt, den es gerade beim Aufbau eines Privatmarkt-Portfolios zu beachten gilt, ist nach Einschätzung der ­Panelisten das Liquiditätsmanagement – insbesondere wegen der Verpflichtungsseite beziehungsweise der Demographie. In der ­Regel ist es für jede Altersvorsorgeeinrichtung absehbar, dass die Auszahlungen eines Tages größer als die Einzahlungen sein ­werden. Manche Einrichtungen zahlen bereits jetzt nur noch aus. ­Diese Entwicklungen sind bekannt und gut zu quantifizieren. ­Dagegen wurden in den vergangenen Monaten viele Anleger kalt davon erwischt, dass bei den Beteiligungsfonds der Ausschüttungsstrom versiegte, jedoch die Calls nach wie vor eintrafen.

Liquiditätsmanagement ist für die Nordrheinische Ärzteversorgung eine sehr wichtige Aufgabe. „Unsere offenen Commitments belaufen sich auf über vier Milliarden Euro“, berichtete Bernd Franken. „Die Abrufe werden zwar nicht alle gleichzeitig kommen. Im vergangenen Jahr fielen die Ausschüttungen jedoch geringer als erwartet aus.“ Erschwerend hinzu kam der Dollar-Anstieg, der sich im FX-Overlay der Ärzte durch höhere Collateral-Anforderungen bemerkbar machte. „Bei US-Aktien führt ein stärkerer Dollar zu Kursgewinnen. Diese können wir in Tagesfrist realisieren und den Erlös dem Collateral zuführen. Das geht bei Private Markets nicht“, sagte Franken. „Mittlerweile ist bei uns Liquidität eine eigene Steuerungsdimension.“ Auch für die Lenkung der Liquidität braucht es interne Ressourcen – oder Dienstleister. „Innerhalb von Mandatsstrukturen lassen sich Cashflow-Profile darstellen und die Calls und Ausschüttungen der einzelnen Fonds bündeln“, so Smirnov.

Stark wachsenden Einrichtungen fällt das Liquiditätsmanagement grundsätzlich etwas leichter. Allerdings handelt es sich dann bei den Zielquoten um ein „Running Target“, weshalb bei der ­Quotensteuerung neben Abrufen und Ausschüttungen auch das voraussichtliche Wachstum zu modellieren ist. Eine Hilfe, um die Running Targets einzuholen, sind Co-Investments. Bei diesen fließt die Liquidität jedoch schneller als bei Fondszeichnungen ab. Eine eher unwillkommene Hilfe war der Denominator-Effekt: Dank abgewerteter Anleihen- und Aktienbestände hatten Ver­sicherer und Pensionsfonds plötzlich ihre Private-Markets-Ziel­quoten erreicht.

Nach der Modellierung gilt es, die Quoten mit Leben zu füllen. Aber welcher Asset Manager passt zu wem? Um bei der VBL im Zuge eines gründlichen Ausschreibungs- und Selektionsprozesses die Chance auf eine Mandatierung zu bekommen, hilft einem ­Anbieter neben einem entsprechenden Track Record unter anderem auch eine gewisse Größe. „Der General Partner sollte eine Größe aufweisen, die es ihm ermöglicht, auch einmal wie auch immer ­geartete Drucksituationen auszuhalten“, so Schütte. Die ent­sprechende Größe und Marktdurchdringung hilft einem Private-Debt-Anbieter beispielsweise dabei, dass dieser von der Private-Equity-Seite zu deren Transaktionsfinanzierungen eingeladen wird. Sehr wichtig ist Schütte dabei zudem die Rollenverteilung in der Zusammenarbeit: „Wir legen großen Wert darauf, auf Augenhöhe zu diskutieren.“ Ein Einflussfaktor für die Umsetzung sind bei kleineren Kapitalsammelstellen auch die eigenen Ressourcen. Je knapper diese bemessen sind, desto mehr geht der Trend hin zu größeren Komplettanbietern.

Strategische Überlegungen betreffen auch die regionale Auswahl. Einig war sich das Panel, dass bei Private Equity die Musik vor ­allem in den USA spielt. Bei Private Debt sei dagegen Europa sehr interessant. Das Euroland hat auch einen gewichtigen Vorteil: Es braucht kein FX-Management.

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