Fiduciary Management und Private Assets: Teile eines professionellen Set-ups

Lanxess entstand 2004 durch eine Ausgliederung der Bayer AG. Wie hat sich die bAV des Spezialchemiekonzerns entwickelt?

Simon Mathies: Zunächst gab es die Versorgungseinrichtungen von Bayer. Nachdem die Bayer Pensionskasse 2005 für Neueintritte geschlossen wurde, hat die Rheinische Pensionskasse übernommen. Seit 2017 ­führen wir ein von Bayer unabhängiges ­Programm über eine Rückdeckungsver­sicherung, was den Vorteil hat, dass Lanxess für diesen Teil der Berechtigten die Risiken gesamthaft auslagert und keine Rückstellungen in der Bilanz bilden muss.
Dann ­haben wir noch unseren CTA, in dem ­unsere Verpflichtungen aus Direktzusagen, sei es aus Entgeltumwandlung oder Zusatzversorgung, und die Rentenanpassungsverpflichtungen der Bayer Pensionskasse zu ­einem großen Teil ausfinanziert sind. Der CTA hat in Deutschland ein Anlagevolumen von circa 1,1 Milliarden Euro.
Positiv an der Entwicklung unseres Trusts ist, dass wir trotz des herausfordernden wirtschaftlichen Umfelds den Ausfinan­zierungsgrad durch die Zinsentwicklung, erfolgreiches Asset Management und ­zusätzliche Dotierungen deutlich steigern ­konnten. Dieser lag in 2019 bei 42 Prozent in Deutschland und stieg innerhalb von drei Jahren auf 83 Prozent in 2022 an. Damit ­haben wir unsere Pensionsverpflichtungen gut im Griff, so dass das Treasury mit ­diesem stark aufgestellten CTA eine ­Unterstützung für das Unternehmen ist. Damit kann sich Lanxess auf die ­Heraus­forderungen im Chemiesektor konzentrieren und hat keine wesentlichen ­finanziellen Verpflichtungen aus dem ­Pensionsbereich zu tragen.

Welche Rolle hat AllianzGI für den CTA?

Dr. Martin Ende: Wir arbeiten bereits seit 2016 zusammen. Seit 2017 sind wir ­Fiduciary Manager. Im Laufe der Jahre sind verschiedene Themen hinzugekommen und die Aufgaben wurden komplexer. Anfangs ging es vor allem um Beratung, heute um Managed Solutions, die beispielsweise das Risikomanagement, LDI-Strategien oder Private Markets betreffen. Es war eine Evolution, in der wir mit Lanxess mitgewachsen sind.
Über den laufenden Dialog ist ein gutes Vertrauensverhältnis entstanden. Lanxess bringt eigene Einschätzungen und Ideen ein. Diese betrafen beispielsweise Zinsab­sicherungen und haben sich im Zinsanstieg sehr bewährt. Es ist wirklich ein partnerschaftlicher Ansatz.

Fiduciary Management wird in Deutschland oft kritisch gesehen. Investoren ­befürchten, dass sie sich überflüssig ­machen oder den Marktzugang verlieren.

Mathies: Diese Nachteile sehe ich nicht. Für mich ist, wenn man aufgestellt ist wie wir, Fiduciary Management Teil eines professionellen Set-ups. Wir können uns nach wie vor einbringen und sind vom Fiduziar nicht abhängig. Wir profitieren von dessen ­Knowhow, von den Diskussionen und ­haben jemand an unserer Seite, der uns und unser Portfolio gesamthaft versteht. Wir können uns auf Strategie und Controlling sowie auf unsere eigentliche Aufgabe, nämlich das Corporate Treasury, konzen­trieren. Als Treasury-Abteilung sind wir ­immer nah am Kapitalmarkt und tauschen uns mit anderen Investoren aus.
Ende: Wir verstehen uns stets als Partner und als Ergänzung zu den Ressourcen auf Kundenseite. Dies bedeutet einerseits, dass wir ein Multiplikator von Wissen sind: Wir bieten aktiv Workshops an oder auch ­Knowledge-Transfer Sessions, um eben zu gewährleisten, dass der Kunde bestmöglich von unserem Wissen profitieren kann, um die strategische Richtung vorzugeben.
­Darüber hinaus sehen wir uns als professioneller Umsetzer von Investmentstrategien. Hier profitieren unsere Kunden von den ­Erfahrungen und dem Knowhow, die wir aufgrund der Betreuung von vielen Kunden und großen Portfolien haben. Entscheidend ist eine vertrauensvolle Kundenbeziehung. Dies braucht Zeit und klare Regeln.

Nach welchen Maßstäben misst man den Erfolg eines Fiduciary Managers?

Mathies: Wir achten darauf, ob ein Manager die von uns gesteckten Ziele erreicht und wie flexibel er unsere Wünsche umsetzt. Wir vergleichen die Asset Manager unter­einander und mit Benchmarks.

Nutzen Sie Berater für das Controlling? Wie sinnvoll sind weitere Dienstleister für die Rolle des Fiduciary Managers?

Mathies: Wir wollen die Zügel nicht aus der Hand geben und sehen uns auch selbst in der Verantwortung, unser Pensionsver­mögen im Sinne des Unternehmens ­bestmöglich zu steuern.
Ende: Ein Fiduciary Management ist eine Beziehung, die sich im Laufe der Zeit ent­wickelt. Es braucht, bis man versteht, was der andere braucht. Es braucht noch länger, bis man versteht, was der andere denkt. Wir wissen nun recht gut übereinander ­Bescheid, haben einen engen Draht und über die Jahre hinweg haben sich auch die Gespräche hin zu einer viel größeren Offenheit verändert. Das ist schön und macht ­vieles leichter.
Wenn nun noch ein Dritter dabei wäre, der auch noch alles verstehen muss, dann ­hätten wir eine sehr komplexe ­Konstruktion. Sinn eines Fiduciary Managements ist aber eine Entlastung des Investors.

Für manche Player liegt der Sinn eines ­Fiduciary Managements in der Platzierung eigener Produkte.

Mathies: Wir wollen die besten Lösungen und die besten Asset Manager wählen ­können, ohne von vornherein etwas auszuschließen, das möglicherweise gut in das Portfolio passen könnte.
Ende: Zu Beginn eines Mandats werden ­immer die Investment Guidelines festgelegt und dann wird dieses Thema auch ganz transparent angesprochen. Für manche Kunden kommen hauseigene Produkte des Fiduziars nicht in Frage, manche legen eine Quote fest, und manche wollen gute Produkte nicht ausschließen. Schließlich wählt der Kunde innerhalb des Fiduciary Mandats die Produkte oder Lösungen. Bei Private Markets managen wir eine Lösung, also ein Multi-Manager Mandat selbst. Selbstverständlich durchläuft darin jedes Investment die gleichen Prüfschritte. Bei jedem Produkt – ob nun extern oder intern – kommen die Investment Memos auf 60 bis 80 Seiten.

War es Ihre Hauptaufgabe, Herr Ende, über die SAA die Deckungslücke zu reduzieren?

Ende: Die Deckungslücke hatten wir immer im Blick aber ohne festen Zielwert. Teil der Allokation war immer eine Growth-Komponente, also Aktien und Private Markets zur Verkleinerung des Funding Gaps. Das hat auch gut funktioniert. Mit dem Zinsumfeld hat sich dann auch die Strategische Asset-Allokation verändert: Es kam zu einer stärkeren Fokussierung auf LDI. Wenn die Verbindlichkeiten zu 83 und nicht mehr nur zu 42 Prozent gedeckt sind, stellt sich natürlich die Frage der Ausrichtung neu. Unsere ­Antwort war, den Anteil des LDI-Portfolios auf 70 Prozent zu erhöhen. Dafür wird das Growth-Portfolio kleiner. Weiter aufbauen wollen wir aber innerhalb des Growth ­Portfolios das Private-Markets-Portfolio.

Ist denn mit einer Ausfinanzierung von etwa 80 Prozent das Optimum erreicht?

Mathies: Ich halte einen Ausfinanzierungsgrad von 60 bis 80 Prozent für einen guten Wert, der auch den Quoten von anderen Dax- und M-Dax-Unternehmen entspricht. Letztlich ist aber unser Ziel, die Assets ­bestmöglich zu managen und das Ausmaß und die Volatilität auf unsere Konzernverschuldung bestmöglich zu begrenzen und zu reduzieren. Es geht nicht darum, das ­Asset-Volumen hochriskant zu steigern.
In der Vergangenheit stellte Lanxess öfter zusätzliches Funding bereit. So konnten wir Belastungen aus den Rückstellungen und deren Volatilität mindern und die ­Pensionen der Mitarbeiter weiter absichern.

Warum sind nicht 100 Prozent am besten?

Mathies: Natürlich ist es schön, Rückstellungen zu reduzieren und ein ausreichend großes Volumen zu haben, um effizient und breit diversifiziert zu investieren – da ist mehr besser als weniger! Trotzdem ist ­eine 100-Prozent-Deckung nicht unser Ziel, da ein Überschießen oberhalb von diesem Wert einen geringeren Nutzen hätte. ­Darum fühle ich mich mit einem Deckungsgrad von 60 bis 80 Prozent wohl.
Ende: Diese Bandbreite von 60 bis 80 ­Prozent sieht man auch bei anderen ­deutschen Corporates. In dieser Spanne ­behält man eine gewisse Flexibilität bei der Bewirtschaftung der Assets.

Was ist, wenn die Zinsen doch nicht fallen? Was, wenn sich eine lange Duration als ­falsche Entscheidung erweist?

Mathies: Dadurch, dass wir die Duration in der Vergangenheit bewusst kurz gehalten haben, bescherte uns der Zinsanstieg eine signifikante Steigerung des Ausfinanzierungsgrads. Jetzt macht es aber insbe­sondere aus Unternehmenssicht Sinn, den ­LDI-­Fokus zu stärken und die Duration zu verlängern. Die chemische Industrie befindet sich in einem herausfordernden Umfeld, da sollte die bAV gerade jetzt keine offene ­Flanke bieten. Wir wollen Risiken ­reduzieren. Trotzdem wahren wir die nötige ­Flexibilität, um auf ein sich änderndes Marktumfeld reagieren zu können.

Wie sind die Private Assets diversifiziert?

Ende: Wir haben ein sehr differenziertes Private Markets-Portfolio, das sich aus Private Equity, Private Debt sowie ­Infrastruktur Equity und Debt zusammensetzt. Wir ­streuen über Sub-Asset-Klassen, Regionen, Vintages, Primaries, Sekundärmarkttransaktionen (Secondaries) und Co-­Investments. Die Private Markets-Investments liegen in zwei unterschiedlichen Vehikeln. Wichtig ist, beide Vehikel zusammen zu betrachten. Für uns ist entscheidend, ein möglichst ­robustes und ausgewogenes Portfolio zu ­haben, welches in unterschiedlichen ­Marktphasen das avisierte Renditeziel ­erreichen kann.
Wir machen uns zudem über die besten ­Zugänge Gedanken. Dabei achten wir auch auf die zu erwartenden ­Zahlungsprofile der einzelnen Fonds. Davon – und natürlich von der Situation bei Lanxess und dem CTA-Volumen – leitet sich auch ab, wie schnell sich welche Zielquoten aufbauen. Das alles sind für uns die Rahmenbedingungen, in denen wir uns bewegen und ausrichten.

Funktioniert die Diversifikation? Besteht nicht das Problem, dass alle General ­Partner derzeit nur abrufen, aber nicht ausschütten?

Ende: Das könnte man vermuten, entspricht aber nicht der Realität. Um ausgeglichene Zahlungsströme zu erhalten, macht eine Aufteilung in Debt und Equity Sinn. Im Fall von Corporate Debt besteht aktuell eine ­hohe Abruf- und Investitionsgeschwindigkeit. Derzeit brauchen Debt-Fonds häufig nur noch zwei Jahre bis zum vollständigen Kapitalabruf, da die Finanzierungs-Pipelines ausgesprochen gut gefüllt sind. Damit sind Private-Debt-Fonds gut geeignet, schnell ­Exposure aufzubauen und die J-­Curve zu managen. Auch bei Infrastructure Debt, insbesondere im Junior-Bereich, wird das Geld schnell abgerufen und investiert.
Dagegen sind die Abrufgeschwindigkeiten beispielsweise bei Private Equity verglichen zu den letzten beiden Jahren langsamer, da die Manager vorsichtiger geworden sind, neue Investments zu tätigen. Exits sowie Ausschüttungen finden auch später statt. Derzeit benötigen viele LPs Liquidität, was die Bereitschaft zum Verkauf erhöht und Secondaries nun sehr attraktiv machen kann. Deren Kapital ist sozusagen bereits „in Aktion“, die Fonds in der Wert­schöpfungsphase, und man kann sie ­zumeist attraktiven Discounts zum Ver­mögenswert kaufen. Deswegen haben wir Secondaries beigemischt.

Wie wichtig ist es für Lanxess, dass die J-Curve möglichst flach ausfällt?

Mathies: Mit der Beimischung von Private Assets verfolgen wir das Ziel, das Vermögen zu steigern. Also ist es gut, wenn eine breite Diversifikation und ein schrittweiser Aufbau dazu beitragen, in Einzeljahren starke Belastungen aus der J-Curve zu vermeiden.
Ende: Generell verfolgen wir einen aktiven Ansatz, wenn es um das Management der J-Curve geht. Trotz der erst Ende 2022 erfolgten Auflage des aktiv gemanagten ­Private Markets Solution Mandats konnten wir die typische J-Curve vollständig vermeiden. Dies haben wir durch eine signifikante Allokation in Private Debt Fonds und ein paar attraktiv gepreiste Secondary Investments geschafft. Die damit erzielten positiven Renditen überkompensierten andere Investments, die noch in der J-Curve waren.
Zusätzlich ist es hilfreich, dass wir in dem Private Markets Compartment das Cash-Management vornehmen. Dass bedeutet, dass wir nicht bei jedem Call eines Fonds bei Herrn Mathies wegen weiterer drei oder fünf Millionen Euro vorstellig werden. ­Vielmehr rufen wir ein bis zweimal im Jahr Kapital von Lanxess ab, welches im Rahmen der SAA-Ableitung bereits langfristig für Kapitalabrufe reserviert wurde. Dieses ­legen wir kurzfristig in Geldmarktfonds oder ­anderen relativ sicheren liquiden Investments an, was für Lanxess die Planbarkeit verbessert und die Komplexität reduziert.
Zur Planbarkeit trägt auch bei, dass wir in sehr viele Fonds investieren und unsere GP-Relationships aufgrund der investierten ­Gesamtbeträge so gut sind, dass wir meist schon frühzeitig wissen, wann Abrufe ­anstehen. Das reduziert das Überraschungsmoment bei Kapitalabrufen, wenn mehr Geld als gedacht abgerufen wird und man Liquidität kurzfristig schaffen muss.

Aber jährlich Geld abzurufen und im Geldmarkt zu bunkern klingt teuer beziehungs­weise wenig förderlich für die Rendite.

Ende: In erster Linie geht es um die ­Planungssicherheit auf allen Seiten. Im aktu­ellen Umfeld sind oft Geldmarktfonds ein gutes Mittel, um Liquidität zu parken. Aber natürlich sind auch andere Investments denkbar, die gegenwärtig attraktiv sind. Ein Beispiel dafür ist Working Capital. Wir konnten zum Beispiel mit unserem J-Curve Management und unserer Cash-­Management-Strategie schon nach einem Jahr zweistellige IRR-Renditen erzielen!
Mathies: Für uns ist es wirklich hilfreich, mit AllianzGI einen Partner an Bord zu ­haben, der sich auch um administrative Dinge wie Kapitalabrufe und Liquiditätsmanagement kümmert. Schließlich muss auch alles geprüft werden. Das betrifft natürlich noch mehr die Due Diligence und die Auswahl der Produkte. Insofern ist es für uns ein sinnvolles und effizientes Set-up, hier mit einem Partner zusammenzuarbeiten.

Investiert Lanxess gemeinsam mit Unternehmen der Allianz-Gruppe in Private Markets?

Ende: Generell ist dies der Fall, wenn die ­gezeichneten Fonds auch für Lanxess ­passend sind. Wenn wir der Meinung sind, dass ein Portfolio an der einen oder anderen Stelle eine spezielle Ausrichtung haben ­sollte (zum Beispiel Secondaries), suchen wir gegebenenfalls Produkte, in die Allianz-Einheiten nicht allokiert sind. Gemeinsam mit dem Allianz-Konzern in Private Assets investieren zu können, hat interessante Vorteile. Wir verfolgen im Gesamtkonzern die Strategie eines großen LPs. Die Vorteile bei der Zeichnung sehr großer Tickets – was Gebühren, Nebenvereinbarungen, Zugang zu Co-Investments angeht – kommen allen unseren Investoren gleichermaßen zugute.

Top-Returns erzielen oft kleine GPs, die der Allianz größenbedingt verschlossen sind.

Mathies: Tatsächlich ist es so, dass wir separat von AllianzGI die Asset-Klasse Venture Capital selbst steuern. Das liegt an den ­Größen und daran, dass wir die Bezieh­ungspflege zu diesen Fonds selbst in der Hand haben und davon profitieren wollen.
Sowohl was den Return als auch was das Netzwerken mit der VC- und Startup-Szene angeht, haben wir mit Venture Capital ­bisher gute Erfahrungen gemacht. Diese Asset-Klasse nutzt uns sowohl für die Anlage der Pensionsgelder als auch aus Sicht des operativen Geschäfts eines Unternehmens der Spezialchemie. Beides ist spannend.
Grundsätzlich greifen wir bei Private ­Markets aber gern auf die Expertise eines externen Managers zu, der sich mit diesem Thema hauptberuflich für viele Kunden ­beschäftigt. Wir schätzen die Vorteile einer Auslagerung verschiedener Funktionen.

Die Pensionsverbindlichkeiten bemessen sich in Euros. Wie hilfreich ist, dass die General Partner in IRRs denken?

Mathies: Wir achten auf die jährliche Ren­dite unserer Anlagen und insofern zählt für uns die Mischung des Gesamtportfolios und dessen Gesamtperformance.
Ende: Um die Asset Manager beurteilen zu können, stehen verschiedene Dimensionen zur Verfügung. IRR ist der Standard und macht Sinn. Man weiß bei dieser Kennzahl aber erst am Ende, welche Performance der Fonds erwirtschaftet hat. Um laufend die Entwicklung des Fonds zu beurteilen, sind Multiples aussagekräftiger.
Herausfordernd ist, die illiquide und die ­liquide Welt gemeinsam zu betrachten. Wie vergleiche ich Private Equity mit Aktien und Private Debt mit Anleihen? Dafür übersetzen wir die IRRs (Money-weighted-Returns) in Time-weighted-Returns und machen so die ökonomischen Risiken vergleichbar. Das ist auch nötig, um eine SAA ableiten zu können, in der die Private-Markets-Investments integriert und nicht separiert sind.

Sind Private Assets nach Kosten besser?

Ende: Wir können bisher ziemlich stabile ­Illiquiditäts- und Komplexitätsprämien für Private Markets beobachten. Das bedeutet, dass man in den meisten Kalenderjahren mit alternativen Anlagen eine höhere Rendite als mit liquiden Assets erreichen kann.

Sind bisherige Returns trotz ­gestiegener Finanzierungskosten weiter realistisch?

Ende: Die gestiegenen Kosten für Fremdkapital spiegeln sich unterschiedlich im Markt wider. Für Private Debt wurde es generell ­attraktiver, Kapital zu vergeben. Allerdings sehen wir derzeit einen Fokus auf ­besonders solide und weniger konjunktursensitive ­Geschäftsmodelle. Daher änderte sich der Verschuldungsgrad bei Qualitätsunter­nehmen und soliden Geschäftsmodellen nicht wesentlich, wohingegen der durchschnittliche Leverage zurückging. Private Equity hingegen erzielte in den letzten fünf Jahren sehr hohe Renditen und ein Anstieg der Fremdkapitalkosten würde die Renditen wieder auf ein normaleres Niveau bringen.

Wenn der Sektor-Fokus zunimmt: Machen Spezialisten mehr Sinn als Generalisten?

Ende: Das hängt primär vom Reifegrad des Portfolios ab. Zunächst sollte man die Core-Allokation aufbauen und hierfür kommen eher Generalisten in Frage, also GPs, die bei Sektoren, Regionen und Marktgrößen div­ersifiziert unterwegs sind. Geht es darum, die Satelliten zu bestücken, kann man auch kleinere Spezialisten selektieren. Natürlich hängt diese Allokationsfrage zudem davon ab, ob der Investor bestimmte Sektoren und Regionen ausschließen möchte.
Mathies: Uns ist eine breite, globale Diversifikation wichtig. Dafür soll uns AllianzGI ein ebenfalls breites Feld an Best-in-Class-Managern selektieren. Das können sowohl Generalisten als auch Spezialisten sein.

Wirft das Portfolio neben Renditen für Lanxess auch Knowhow für die Transition ab?

Mathies: Nachhaltigkeit ist für Lanxess in der Tat ein Schlüsselthema. Wir wollen bis 2040 klimaneutral sein. Auch unsere Investments sollen hier einen positiven Beitrag leisten. Das Knowhow dafür haben wir ­bereits im Unternehmen, wie uns durch das sehr gute Abschneiden bei diversen ESG-Ratings regelmäßig bestätigt wird.

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