100 Milliarden für die Realwirtschaft

Private Debt ist bei der Allianz eine Asset-Klasse mit viel Tradition. Heute ist, anders als vor 70 Jahren, neben dem Volumen der starke internationale Charakter ein auffälliges Merkmal. Die Allianz vergibt nicht nur in Asien und Lateinamerika, sondern auch in Afrika Kredite für Immobilien, Infrastruktur und Unternehmen.
Dr. Sebastian Schroff ist seit 2017 Global Head of Private Debt der Allianz Investment Management und damit der Global Head über 100 Milliarden Euro. Dieser Betrag soll künftig noch wachsen. Im Interview betont Schroff, dass es dafür ein ­systematisches ­Vorgehen und das Nutzen von Skalierungsvorteilen braucht – und beweist als Person, dass auch viel Begeisterung und eine ­gewisse Lockerheit hilfreich sind.

Herr Dr. Schroff, die Allianz hat schon vor 70 ­Jahren beim Wiederaufbau größere ­Unternehmen und den Mittelstand sowie die Infrastruktur mit Schuldscheinen finanziert – aber anders als andere Versicherer an diesem Segment immer festgehalten.

Wir sind Partner der Realwirtschaft. Vor ­allem über die vergangenen zehn Jahre ­haben wir die Finanzierung von ­Immobilien, Unternehmen und Infrastruktur nochmal stark ausgebaut. Je mehr sich die Banken zurückgezogen haben, desto mehr erschlossen wir uns diese Segmente. Für die Kreditnehmer sind wir ein guter Partner, da wir auf der Versicherungsseite sehr lange ­Verbindlichkeiten haben und somit auch langfristig finanzieren können.
Im Jahr 2007 – also lange bevor Private Debt zum Mainstream wurde und noch vor der Finanzkrise – starteten wir systematisch ­damit, über sehr spezialisierte externe Asset Manager Unternehmen zu finanzieren. Mittlerweile ist Private Debt ein systematischer Bestandteil unserer Asset Allocation.

War die Finanzkrise ein Dämpfer für die ­damaligen Ambitionen?

Nein. Die Finanzkrise war vielmehr ein Auslöser für die Anlageklasse Private Debt, weil sie ­gerade in Europa für das starke Wachstum der alternativen Finanzierungsmärkte ­sorgte.

Was macht Private Debt so attraktiv?

Grundvoraussetzung dafür, sich mit Alternatives zu beschäftigen, ist, dass die Renditen attraktiver als auf den liquiden Märkten sein müssen. Mindestens so wichtig ist für uns als konservativer Anleger auch, dass wir auf privaten Märkten Transaktionen individuell strukturieren können und damit auch die Möglichkeit haben, ­bessere Verlustabsicherungen einzubauen. Daraus resultieren wiederum niedrigere Verlustquoten. Für uns ist essenziell, in ­einem Krisenszenario kein Geld zu ­verlieren. Drittens: Die Volatilität ist bei ­alternativen Anlagen geringer.
Zudem passen alternative Anlagen, wie ­erwähnt, sehr gut zu unserer Verpflichtungs­seite. Unser Zeithorizont ist langfristig – und das ist sehr wichtig. Es braucht einen langen Atem, um im Bedarfsfall einzelne Transaktionen zu restrukturieren, und man sollte niemals gezwungen sein, Positionen frühzeitig auflösen zu müssen. Unser ­Ansatz ist immer, Transaktionen bis zum Ende durchzuhalten. Dann zahlt sich diese Asset-Klasse auch langfristig aus.

Wirklich lang läuft aber nur Infrastruktur.

Aus Sicht unserer Verbindlichkeiten ist ­Infrastruktur die perfekte Anlageklasse für ein Lebens- oder Krankenversicherungsport­folio. Sachversicherungen benötigen da­gegen regelmäßig kürzere Laufzeiten. Aber natürlich sind kürzere Laufzeiten auch für Lebens- und Krankenversicherer inter­essant. Unser Anlageportfolio liegt bei über 800 Milliarden Euro – und wir investieren über die unterschiedlichsten Laufzeiten.
Infrastrukturfinanzierungen laufen regelmäßig bis zu 20 Jahre. Immobilien finanzieren wir meist über ­einen Zeitraum von sieben bis zehn Jahre und Unternehmen über drei bis fünf Jahre.

Was lässt sich an Verlustabsicherungen strukturieren, was Corporate Bonds fehlt?

Unabhängig davon, ob wir über unsere ­beiden internen Asset Manager oder über externe Fonds gehen: Wir legen Wert ­darauf, dass wir der einzige Kreditgeber des jeweiligen Unternehmens sind. Wir vermeiden breite Syndizierungen, bei denen wir dann mit ­anderen Investoren in einem Boot sitzen, sondern strukturieren lieber mit dem Kreditnehmer eine bilater­ale Transaktion.
Damit können wir auch Vertragsklauseln einbauen, die es uns erlauben, bei ­Problemen früh­zeitig eingreifen und ­besprechen zu können, wie man gege­benenfalls restrukturiert. Das geht in ­Konsortien nicht so schnell.

Jedes Unternehmen dürfte aber auch ­Bankkredite oder Bonds ausstehen haben.

Im Idealfall sind wir der einzige ­Kreditgeber in der Senior-Tranche. Darauf liegt unser Fokus. Bei Infrastrukturprojekten sind wir typischerweise der einzige Kreditgeber.

Die Allianz investiert auch in Corporate Bonds und mit Eigenkapital in Private ­Equity, Immobilien und Infrastruktur. Braucht es da noch Private Debt?

All diese Anlageklassen haben einen festen Platz in der strategischen Asset-Allokation der Allianz. Jede Asset-Klasse hat ihre ­eigene attraktive Merkmale. Für Private Debt spricht außer der höheren Rendite und geringeren Volatilität im ­Vergleich zu Börsenmärkten und der Möglichkeit, Transaktionen individuell strukturieren zu ­können, auch die laufende ­Rendite. Anders als bei Private Equity fließt Anlegern bei Private Debt vom ersten Tag an Geld zu.

Wie baut man ein stabiles Private-Debt-­Portfolio auf? Was sind relevante Parameter für die Diversifikation?

Man muss über Asset Manager, Regionen, Vintage-Jahre, Sektoren und Nischen ­streuen. Man sollte auch verschiedene ­Sourcing-Kanäle nutzen, also nicht nur ­Private-Equity-sponsored Transaktionen machen, sondern auch auf bilateralem Weg mit den Unternehmen Finanzierungen ­vornehmen. Diversifikation darf aber auch kein Selbstzweck sein.

Machen auch opportunistische Strategien Sinn? Oder führte das eher zu ­Opportunitätskosten?

Ein kleiner Teil der Allokation entfällt auf opportunistische Strategien. Diese sind von den erhöhten Renditeerwartungen her ­interessant, vor allem wegen ihrer anti­zyk­lischen Natur.
Opportunistische Strategien profitieren, wenn es auf den Märkten knirscht und ­andere Finanzierungsquellen versiegen. Aber erst in der Krise zu investieren, ist zu spät. Gute Manager in diesem Segment ­erzielen in normalen Zeiten akzeptable Renditen, performen aber wenn es zu Verwerfungen kommt überdurchschnittlich.

Wie nutzen Sie Co-Investments und ­Secondaries?

Co-Investments nutzen wir systematisch und spielen dabei unsere Kernstärken ­Größe, Skaleneffekte und Zugang aus. ­Secondaries werden zunehmend spannend, weil Private Debt hier noch in den Kinderschuhen steckt und noch nicht so entwickelt ist wie ­Private Equity. Aber auch in diesem Marktsegment haben wir einen guten ­Zugang und die erhöhte Komplexität passt gut zu unseren Stärken.

Alternative Debt hat Ende 2020 im Konzern eine Quote von zwölf Prozent, alle ­Alternatives kommen auf 21 Prozent. Und künftig?

In den vergangenen Jahren ist diese Quote bereits stark gestiegen. Es bestehen aber auch Grenzen. Schließlich brauchen wir auch Liquidität. Unser langfristiger Anlagehorizont erlaubt aber einen weiteren ­Ausbau alternativer Asset-Klassen. Für die Lebensversicherung liegt die Zielquote für Alternatives bei einem Drittel des ­Portfolios.
Aktuell haben wir 100 Milliarden Euro in ­alternativen Finanzierungen und 75 Milliarden Euro in alternativen Eigenkapital­instrumenten. Die Finanzierungen bestehen zu etwa 30 Prozent aus privaten und zu 25 Prozent aus gewerblichen Immobilienkrediten, zu je 20 Prozent aus Infrastruktur­und Unternehmens­finanzierung. Hinzu kommt eine Quote von etwas mehr als fünf Prozent für externe Private-Debt-Fonds. Der Großteil unserer Finanzierungen geht ­direkt über die Bilanz, nur ein kleinerer ­Anteil über Fondsstrukturen.

Wie stark limitiert das Angebot den Ausbau?

Uns kommt zugute, dass wir uns schon sehr frühzeitig engagiert und somit bereits ein größeres Portfolio aufgebaut haben. Das bedeutet aber auch, dass wir uns schon stark engagieren müssen, um allein die Quote zu halten. Gerade bei der Unter­nehmensfinanzierung sind die Laufzeiten relativ kurz. Somit sind wir mit jährlichen Neuanlagen von vier bis fünf Milliarden ­Euro über zehn bis 20 Fonds einer der ­größten Investoren in diesen Asset-Klassen. Das wird auch künftig so sein, solange die ­Anlageklasse attraktiv bleibt.
Der Markt ist durch den Rückzug der ­Banken stark gewachsen. Man muss aber darauf achten, ob zu viel Geld in den Markt fließt. Aktuell halte ich die Entwicklung noch für gesund und sehe keine Über­hitzung, wenn man richtig investiert.
Auffällig ist auch, dass immer mehr neue Player auf den Markt drängen. Ich bin überzeugt, dass sich künftig nicht jeder Asset Manager gut entwickeln wird. So glatt wie in den vergangenen zehn Jahren, als fast ­alle Asset Manager gute Resultate erzielen konnten, wird es nicht mehr laufen. Die Partnerwahl wird künftig noch wichtiger.

Wo hat sich die Allianz operativ ­weiterentwickelt?

Wir versuchen uns immer wieder neue ­Segmente zu erschließen, die derzeit noch nicht Mainstream sind. Beispielsweise ­haben wir uns zusammen mit Entwicklungsbanken stark in Entwicklungsländern engagiert. Wir haben zum Beispiel auch ­eine Private-Debt-Strategie in Asien aufgebaut, da auf diesem Kontinent Private Debt noch nicht so verbreitet wie in den USA und in Europa ist. In den USA investieren wir in Nischen wie den Gesundheitssektor. In ­allen Segmenten sind wir bewusst auch in weniger kompetitiven Nischen aktiv.
Dies alles ist natürlich nur möglich, wenn man auch eine gewisse Größe für das nötige Set-up hat, um die Komplexität dieser ­Märkte auch in der Breite zu beherrschen. Wir haben die dafür nötige Asset-­Management-Expertise im Hause und ­haben die Möglichkeit, Skaleneffekte zu ­realisieren, die ­andere nicht haben.

Wie viele Mitarbeiter haben Sie?

Das Private-Debt-Team zählt 14 Kolleginnen und Kollegen, die sich ausschließlich um die Investments kümmern. Es braucht ­darüber hinaus auch weitere Kompetenzen wie zum Beispiel auch rechtliche Expertise. Jedes einzelne Investment kommt auf zig Seiten an Dokumentation. Auch das ­können wir intern abbilden.

Im Fall von Problemen: Braucht es dann eher juristische oder Investmentexpertise?

Wenn wir einen Partner auswählen, dann ist dessen Track Record – insbesondere in Krisen – für uns ein besonders relevantes Kriterium. Am wichtigsten ist uns, ob der Asset Manager auch in der Lage ist, ­Transaktionen zu restrukturieren. Dass ­Restrukturierungsbedarf anfällt, ist nicht ungewöhnlich. Dann muss man die Vertragsdokumente gemeinsam mit dem ­jeweiligen Partner noch mal überarbeiten.
Diese Anpassungen sind ein wesentlicher Grund dafür, dass die Verlustquoten bei ­privaten geringer als bei öffentlich ­gehandelten Krediten sind. Um in diesen Anlageklassen erfolgreich zu sein, braucht es sehr starke rechtliche Expertise, die ­zusammen mit der Investmentexpertise die richtigen Lösungen entwickeln kann.

Ist die Default-Rate vergleichbar mit Corp­orate Bonds, dafür aber die Recovery besser?

Das ist grundsätzlich korrekt. Bei vergleichbarer Bonität sollte die Ausfallrate ähnlich sein. Oft kommt es auf privaten Märkten ­sogar schneller zu Ausfällen, weil die Governance Defaults früher auslöst. Das hat den Vorteil, dass die Beteiligten früher an den Tisch gezwungen werden. Aus diesen ­Verhandlungen resultieren dann größere Wertaufholungen.
Wir haben über unser gesamtes Private-Debt-Fondsportfolio annualisierte Verlustquoten von elf Basispunkten. Das ist im Vergleich zu gehandelten Märkten sehr niedrig.

Würde es Sinn machen sich entweder auf Allianz Global Investors, Pimco oder externe Manager zu konzentrieren?

Es gibt sehr viel komplementäre Aspekte zwischen unseren Anlageerfordernissen für die Versicherungen und dem Asset-­Management-Geschäft. Wir erschließen ­regelmäßig gemeinsam neue Asset-­Klassen. So haben wir mit Pimco eine europäische Immobilienfinanzierungsplattform aufgebaut, mit Allianz Global Investors haben wir uns ­Infrastruktur erschlossen. Wir können aber nicht für jedes Segment und jede ­Nische ­interne Teams vorhalten. Also allokieren wir auch an externe Asset Manager, wann ­immer dies komplementär ist.

Ist es sinnvoll, Wettbewerbern der eigenen Asset Manager Mandate zu geben?

Im Normalfall besteht keine echte Kon­kurrenzsituation. Wir achten darauf, dass wir nicht über interne und externe Asset Manager in die exakt gleichen Segmente ­investieren. Im Einzelfall kann es auch zu Konkurrenz um die gleichen Assets ­kommen, aber das ist dann auch ok.

Wie messen Sie den Anlageerfolg? Was ist die Benchmark?

Bei Private Debt muss man aus ver­schiedenen Richtungen kommen. Einmal vergleichen wir uns mit den liquiden Pendants wie Leveraged Loans und High Yield. Das ist eine wichtige Benchmark, denn wenn man nicht bessere Renditen als die gehandelten Segmente erzielt, machen ­Private Assets keinen Sinn. Außerdem ­vergleichen wir unsere Renditeerwartung zum Zeitpunkt des Investments mit dem ­einige Jahre später erzielten Resultat. ­Drittens achten wir auf die Performance von vergleichbaren Fonds.
Alles sind Annäherungen. Diese helfen uns aber, ein gutes Gefühl dafür zu bekommen, ob und wie erfolgreich wir sind.

Fallen die drei Maßstäbe sehr ­unterschiedlich aus?

Bei jedem Maßstab, den wir anlegen, sehen wir: Das Portfolio hat sich historisch gut entwickelt. Wir haben bisher bei geringeren Verlustquoten mehr als mit Leveraged ­Loans und High Yields verdient, lagen ­immer über unseren eigenen, zugegebenermaßen konservativen, Renditeerwartungen und brauchen uns auch im Vergleich zu ­anderen Private-Debt-Fonds nicht zu ver­stecken. Insbesondere stechen die ­niedrigen Verlustquoten heraus.
Allerdings boten die vergangenen zehn ­Jahre ein sehr positives Umfeld und somit waren die Verluste unter den Erwartungen. Ich erwarte, dass es so für den Gesamtmarkt nicht weitergehen wird. Damit ­gewinnt Benchmarking an Bedeutung.

In welchen Bonitäten sind Sie investiert?

Zu weit mehr als 90 Prozent ist das Fixed-Income-Portfolio der Allianz im Investment Grade investiert. Nur ein kleiner Teil des Gesamtportfolios ist in niedrigeren Boni­täten investiert. Im Bereich unserer Private Debt Fonds-Investments befinden wir uns im BB- und B-Ratingbereich. Deshalb sind die individuelle Strukturierung und Verlustabsicherung hier so wichtig. Zudem sind wir breit diversifiziert über weit mehr als 1.000 Positionen. Wichtig ist für uns auch, dass wir in diesen Transaktionen in der Regel der Senior-Investor sind, also derjenige, der in der Kapitalstruktur oben sitzt.

Wäre es für Solvency II nicht interessant, ­Investment Grades zu strukturieren?

Wir sind konservativ: Wenn wir im Non-­Investment Grade unterwegs sind, dann braucht es eine entsprechende Risikokapital­unterlegung. Private-Debt-Fonds sind ein Ersatz für High Yield und man muss sich bewusst sein, welche Risiken man eingeht. Diese muss man ausreichend mit Risiko­kapital unterlegen.

Aber viele Fonds tranchieren doch für ­Lebensversicherungen die Transaktionen und servieren diesen das BBB-Stück?

Diese Entwicklung gibt es insbesondere in den USA. Das hat Analogien zum CLO-Markt. Wir wenden dieses Konzept bei ­Private-Debt-Fondsinvestments nicht an und unterlegen dann gesamthaft mit ­Risikokapital.

Die Manager-Selektion basiert nun auf ­historisch guten Track Records – die für die Zukunft nicht ganz so aussagekräftig sind?

Das ist ein kritischer Punkt. Darum sind wir bei Asset Managern, die erst seit einigen Jahren am Markt sind und noch keine Krise durchgemacht haben, sehr zurückhaltend. Wir konzentrieren uns auf etablierte Plattformen.

Bei Private Equity sind gute Manager meist auch in der Zukunft erfolgreich. Der Erfolg nährt den Erfolg. Gilt dies auch für Private-Debt-Fonds?

Es gibt natürlich Ausnahmen, aber die meisten unserer Partner erzielen sehr ­konsistente Resultate. Wir profitieren also davon, dass viele unserer Partnerschaften bereits 2007 oder 2008 starteten und wir nun oft schon in der fünften ­Fondsgeneration dabei sind. Es sind langfristige und vertrauensvolle Partnerschaften. Das hat auch den Vorteil, dass wir bislang immer die ­gewünschte Zuteilung bekamen.
Das ­Segment ist stark gewachsen, und es gibt viele erfolgreiche Manager. Umso ­essenzieller ist es, kontinuierlich, stabil und langfristig investieren zu können.

Bekommen vielleicht zu viele andere auch problemlos ein Ticket?

Neben dem Track Record muss man auch darauf achten, um wie viel größer ein Fonds als der Vorgänger ist, oder auch ob die ­Strategie noch die gleiche ist. Wir legen auch großen Wert auf adäquate Hard Caps.

Private-Debt-Assets sind begrenzt. Warum lädt die Allianz auch Drittinvestoren ein?

Wir überlegen uns immer, wie viel ­zusätz­liche Kapazität wir noch haben. Schließlich wollen wir nicht Gelder zu nicht mehr ­attraktiven Konditionen anlegen. ­Definitiv gibt es Kapazitätsgrenzen. In dem Maß, in dem wir unsere Alternatives-­Programme geöffnet haben, funktioniert das aber sehr gut für alle Parteien. Dieses Jahr haben wir neben dem Private-Debt-Fonds-Geschäft auch ein Drittgeschäft für Private Equity gestartet.
Aus unserer Sicht sind Skaleneffekte einer der wesentlichen Wettbewerbsvorteile in ­alternativen Märkten. Dann ist man ­nämlich in der Lage, auch große Transaktionen ­bilateral zu strukturieren. Transaktions­sicherheit ist enorm wichtig. Auch um Komplexitätsprämien zu vereinnahmen, braucht es eine gewisse Größe. Das Drittgeschäft hat die Skaleneffekte nochmal etwas verbessert. Diese können auch in manchen Fällen den Vorteil überwiegen, Fees zu vereinnahmen.
Komplexitätsprämien zu vereinnahmen, ist für kleinere Investoren nicht einfach. Wer mit der Allianz investiert, profitiert von den gleichgerichteten Interessen eines sehr ­anspruchsvollen Versicherungsinvestors mit langfristigem Anlagehorizont. Eine ­Allokationsregel ist, dass die Allianz von ­jedem Asset mindestens 50 Prozent nimmt. In der Praxis sind es regelmäßig 80 bis 90 Prozent, die die Allianz selbst investiert.

Aber die Allianz könnte von guten Assets 90 Prozent und von weniger guten nur 50 ­Prozent nehmen.

Wir picken uns nicht die besten Kirschen heraus. Die Fonds der Drittkunden haben das Recht, in jedes einzelne Investment ­einer Strategie gemeinsam mit der Allianz zu investieren. Sie können zu jedem Asset aber auch nein sagen. Regelmäßig sind in diesen Fonds auch kleinere Versicherungseinheiten der Allianz mit dabei, weil es für diese ein effizienter Zugang ist. Mehr ­Alignment of Interest geht praktisch nicht.

Auf welche Wettbewerber trifft man bei den Transaktionen?

In unserer Größenordnung sind nicht viele andere unterwegs. Das ist ein Vorteil.
Wenn, dann treffen wir meist auf die ­großen Sovereign Wealth Funds und zum Beispiel auf kanadische Pensionsfonds. Gerade im Infrastructure-Debt-Geschäft gibt es wenige andere Plattformen, die einzelne Trans­ak­tionen von 500 Millionen und mehr stemmen können. Regional betrachtet meiden noch viele ­andere Investoren Asien wegen der ­höheren Komplexität. Wir engagieren uns dort und haben in den vergangenen fünf Jahren auch Infrastructure Debt in Latein­amerika systematisch aufgebaut.
Mit diesen anderen Investoren stehen wir aber nicht immer nur in Konkurrenz. Im Falle von sehr großen Transaktionen bilden wir auch Konsortien.

Wie läuft es in Afrika …?

In Afrika vergeben wir beispielsweise ­Kredite für Infrastrukturprojekte. Wir investieren hier gemeinsam zum Beispiel mit dem „Emerging Africa Infrastructure Fund (EAIF)“ einem Kooperationsvehikel privater und öffentlicher Investoren. In das betreffende Vehikel haben wir eine sehr starke Verlustabsicherung eingebaut und profitieren von der guten Erfolgsbilanz unserer ­lokalen Partner. Des Weiteren haben wir mit der KfW ein Vehikel aufgelegt, über das wir gemeinsam in Private-Equity- und ­Venture-Capital-Fonds in Afrika investieren. Auch hier investieren wir über eine ­Senior-Tranche, die für eine entsprechende Verlustabsicherung sorgt.
So können wir auch in herausfordernden Märkten attraktiv investieren und eine Vorreiterrolle bei der Entwicklung von Märkten einnehmen. Es braucht aber immer eine für uns passende Strukturierung. Zudem sind die Investi­tionsvolumina oft noch in einem sehr ­frühen Stadium.

… und im Infrastruktur-Entwicklungsland Deutschland?

Natürlich sind wir auch auf unseren ­Heimatmärkten mit Fremd- und Eigenkapital engagiert. Es muss aber auch finanziell attraktiv sein. Weniger erschlossene Märkte bieten meist höhere Renditen.

Was erwarten Sie für die Zukunft?

Der Trend zu mehr privaten Transaktionen wird anhalten. Je mehr beispielsweise ­Private Equity an ­Bedeutung gewinnt, desto relevanter wird auch Private Debt. Rück­blickend ist aber zu konstatieren, dass ­regional betrachtet ­Europa sich im non-sponsored Bereich ­weniger stark entwickelt hat als gedacht. In Europa gibt es weiterhin Segmente, die sehr stark von Banken ­bedient werden.
Asien spielt Stand heute noch eine geringe Rolle. Ich glaube aber, dass die asiatischen Private-Debt-Märkte stark wachsen werden. In Märkten wie Indien besteht zum ­Beispiel derzeit eine positive Entwicklung was den Schutz der Gläubigerrechte anbelangt. Dies ist positiv für die private Kreditvergabe.

Klar auf Wachstumskurs ist die Asset-Klasse aber auch bei Investoren.

Wie bereits gesagt, muss man aufpassen, dass nicht eines Tages zu viel Geld in den Markt fließt. Heute fallen die Überrenditen im Vergleich zu den liquiden Märkten ­bereits in einigen Segmenten geringer aus also vor einigen Jahren. Wenn es einmal keine Überrenditen mehr geben sollte, stellt sich die Sinnfrage.
Positiv stimmt, dass die Krise im ver­gangenen Jahr Private Debt wenig anhaben konnte. Allerdings ist diese Entwicklung auch den Maßnahmen der Zen­tralbanken geschuldet. Die Langfristfolgen bleiben ­abzuwarten – und dann kommen wir an den Punkt, an dem die Resultate stark ­auseinanderlaufen ­werden.

Schlagworte: Alternative Anlagen | Private Debt

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